Cap. 2  - Un confronto tra asta continua e a chiamata
Cap. 3 - I paesi che usano la contrattazione ad asta
Cap. 4  - I mercati di brokers e dealers
Cap.  5 - Bibliografia e fonti
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Tesi di laurea - Sistemi di contrattazione, strutture e riforme dei mercati azionari - By Luca Correggia

 

CAP. 1 : IL MERCATO AZIONARIO SECONDARIO

 

Il mercato finanziario si suddivide in mercato dei mutui e mobiliare; quest'ultimo a sua volta si scinde in mercato obbligazionario ed azionario. Il mercato azionario si distingue in mercato primario e secondario; in quest'ultimo si negoziano titoli già emessi. Il luogo ove vengono trattati i titoli si chiama borsa.

Verso il XV secolo, a Bruges, gli affari dei mercanti si svolgevano presso il palazzo della famiglia Van Der Burse; da qui il nome e l' origine della borsa. Lo sviluppo della borsa avviene dopo la nascita delle società per azioni. Sorge così il bisogno di un' istituzione che favorisca l' incontro tra acquirenti e venditori di azioni. L'obiettivo della borsa è dunque la liquidità, ovvero l' attitudine delle azioni ad essere trasformate in ricchezza.

Le caratteristiche della borsa sono: frequenza e concentrazione degli scambi. La concentrazione agevola l'incrocio tra la domanda e l' offerta degli investitori, l' informazione e la previsione dei prezzi.

Il mercato azionario è organizzato in mercati ad asta chiamata (o periodica) e continua, in mercati di brokers, di dealers e a ricerca autonoma. Quest' ultimo mercato, che non verrà approfondito, è quello più elementare; ivi gli investitori cercano da soli la controparte, senza intermediari. Esso è utilizzato laddove il volume delle transazioni è scarso. 

In alcune borse, come quella francese, le contrattazioni degli ordini degli investitori si svolgono in un recinto denominato corbeille (ring nelle borse anglosassoni), che è parte della sala delle riunioni di borsa. Una o più corbeille costituiscono il parquet (o floor o sala delle contrattazioni). L' accesso al parquet non è consentito al pubblico, ma solo agli intermediari.

 

1.1      LA QUOTAZIONE DEI TITOLI AZIONARI.

 

Il mercato azionario e la borsa si sviluppano, dunque, dopo la nascita delle società per azioni. Le società per azioni sono costituite da soci che partecipano alla costituzione del capitale sociale. Le quote di partecipazione sono rappresentate dalle azioni. Ogni anno la società per azioni fa il suo bilancio e distribuisce i profitti agli azionisti sotto forma di azioni. Ogni azione è quindi una frazione del capitale sociale; generalmente chi possiede un' azione ha diritto sia agli utili della società, che al voto nelle assemblee. Se C è il capitale sociale di una società ed N è il numero dei titoli azionari, il rapporto tra C ed N costituisce il valore nominale dell' azione. La compravendita di azioni nel mercato secondario non è altro che un passaggio di proprietà di titoli già emessi, che non porta nuovo capitale nella società; il capitale è già stato infatti investito.

Nelle borse valori il prezzo che esprime il valore di scambio dell' azione, ovvero il valore attribuito alla società che la emette, viene chiamato quotazione di borsa. La quotazione di borsa si avvicina alla definizione di prezzo di mercato (prezzo d' acquisto o vendita di un bene). Il prezzo di mercato di un' azione rispecchia il valore intrinseco del titolo costituito dal valore attuale dei dividendi futuri attesi.

Gli investitori che acquistano le azioni si possono distinguere in quelli attivi (speculatori), che cercano di acquistare prima che il prezzo di un'azione aumenti e di vendere prima che il prezzo diminuisca, e in quelli che propongono una compravendita per bilanciare o rendere più liquido il proprio portafoglio.

Nel linguaggio della borsa valori vengono usate varie tipologie di prezzo, molto simili tra loro. Ecco i prezzi maggiormente usati nella borsa statunitense.

Bid price: prezzo d' acquisto (fare denaro) di un' azione.

Ask price: prezzo di vendita (fare lettera) di un' azione.

Spread: differenza tra bid price ed ask price (differenziale denaro lettera).

Prezzo netto: Ammontare ricevuto dal venditore o pagato dall'acquirente per ogni azione.

Prezzo di mercato: è il prezzo medio tra il bid price e l' ask price.

L' analisi dell' equilibrio parziale (parziale perché riguarda, nel  nostro caso, un mercato) insegna che il punto d' incontro tra la curva di domanda e la curva d' offerta[1] presenti nel mercato determina, anche, un prezzo chiamato prezzo d' equilibrio che assicura l' equilibrio del mercato. Tutti coloro che acquistano o vendono al prezzo d' equilibrio riescono a trovare una controparte. Un' offerta ad un prezzo al di sotto di quello d' equilibrio favorisce l' entrata di nuovi acquirenti; una domanda ad un prezzo al di sopra del prezzo d' equilibrio favorisce l' entrata di nuovi venditori. Un' offerta o una domanda ad un prezzo diverso da quello di equilibrio è possibile, in quanto gli individui sono disegualmente informati sull' andamento dei mercati.

I fattori che determinano il prezzo di un' azione sono: situazione politica, andamento della società quotata e dell' economia in generale, fusioni di capitali, inflazione, informazione, speculazione. Una società in difficoltà, i sintomi di una recessione economica ed una politica instabile provocano un abbassamento dei prezzi.  Infatti la borsa è spesso un indicatore di salute, sia della situazione economica della società quotata, sia dell' economia del paese ove la stessa risiede.

J. M. Keynes con la sua "Teoria generale dell' occupazione dell' interesse e della moneta (1937)" [2] fa intuire come i prezzi azionari siano la conseguenza sia della speculazione, sia delle aspettative degli operatori. Il concetto di aspettativa in Keynes nasce già nei suoi primi scritti. Nel "Trattato sulla probabilità" (1921) l' economista inglese scrive come l' azione economica e la decisione appartengono ad un ragionamento e dunque a ciò che è probabile. La probabilità non ha lo stesso significato che ha in matematica, ma risulta essere la "misura in cui più proposizioni portano alla verità di altre proposizioni". Scrive infatti Keynes nel "Trattato sulla probabilità":

"Tra due insiemi di proposizioni, perciò, esiste una relazione, mercè la quale, se conosciamo l' uno, possiamo attribuire all'altro qualche grado di convincimento razionale; questa relazione è l' argomento trattato dalla logica della probabilità".

Il filo logico seguito da Keynes è il seguente: se varia la conoscenza sulle cose economiche allora varia la probabilità dei ragionamenti e perciò la ragionevolezza. Se la probabilità risulta essere non comparabile, non misurabile o di scarso peso, si genera incertezza nei mercati. L' aspettativa si fonda sulla probabilità, se l' aspettativa si verifica si ha avuto il frutto della ragionevolezza. Sempre secondo Keynes, una spinta ulteriore verso l' aspettativa è il grado di fiducia che si ha per questa probabilità. Questa  fiducia viene in seguito individuata nella liquidità (Teoria Generale, 1937)

Sempre nella sua "Teoria generale" Keynes spiega come l' operatore basa le sue aspettative sulla sua intuizione o sull' imitazione della media dei comportamenti degli altri. Ecco un passo che fa intuire tali argomentazioni:

Nell' "investimento professionale [ .... ] abbiamo raggiunto il terzo grado, nel quale la nostra intelligenza è rivolta ad indovinare come l' opinione media immagina che sia fatta l'   opinione media medesima. E credo che vi siano alcuni i quali praticano il quarto, il quinto e oltre".

I prezzi delle azioni rappresentano dunque il valore economico della società quotata; ma ciò non basta.  

L' economista Fama4, invece, sostiene che il prezzo dovuto alle aspettative degli operatori (atteso) ed il prezzo che si realizza nel mercato non coincidono. Tuttavia, se esistono uguali informazioni per tutti gli operatori, i due prezzi pur non coincidendo a causa di effetti imprevisti (come i costi di transazione) si avvicinano. Nel linguaggio tecnico, la scarsità d' informazione e tutti gli altri fattori che allontanano il mercato dall' equilibrio si chiamano frizioni.

Le transazioni tra i titoli sono dovuti soprattutto alla speculazione che garantisce così una certa liquidità al mercato. La speculazione, se da un lato porta liquidità, dall' altro può diventare dannosa. La stessa se porta forti rialzi ai titoli può illudere su una fase di espansione dell' economia o di recessione, se porta ad un forte e continuo ribasso dei titoli. Se le condizioni reali dell' economia invece non confermano questi forti rialzi o ribassi dei titoli, si può arrivare ad un crollo borsistico come quello avvenuto nel 1929 in USA.

            L' evoluzione dei prezzi viene registrata dagli indici di borsa. Il compito principale dell' indice di borsa è quello di dare un' informazione sintetica sia sull' andamento del mercato che dei titoli. Quest' informazione s' indirizza verso il pubblico, gli investitori e gli operatori che la utilizzano per rendere le loro operazioni più redditizie. Un mercato con molti indici di borsa è il sintomo che questo ha sia liquidità che ampiezza. Gli indici di borsa sono delle medie ponderate dei prezzi dei titoli, in un determinato tempo t. Gli indici di borsa possono essere all-share, ovvero riguardanti tutte le azioni quotate in borsa, o parziali, riferiti solo ad un paniere di azioni. In Italia esistono vari indici di borsa. Gli indici Comit e MIB sono all-shares, l' indice Aletti è invece parziale in quanto riguarda solo una categoria di azioni: le Blue-Chips ( le azioni più prestigiose).

 

1.2 GLI INTERMEDIARI DEL MERCATO AZIONARIO SECONDARIO. 

 

    Un attore importante del mercato azionario è l' intermediario;  a questa figura  si deve rivolgere chi vuole negoziare in borsa. L' intermediario può accedere al parquet. La prima e più semplice forma d' intermediario è rappresentata dall' agente di borsa. Questo intermediario esegue gli ordini del proprio cliente e non può operare in proprio. In seguito, alla figura dell' agente di borsa si sono aggiunti altri intermediari con caratteristiche più complesse. Questi intermediari sono: brokers, dealers, rappresentanti d'asta, jobbers  e specialists.Il broker è colui il quale trova una controparte all' investitore che si rivolge a lui. Il broker è l' intermediario più vicino all' agente di borsa, dal quale si distingue giuridicamente per il fatto che non stipula con il cliente un contratto continuativo (contratto di agenzia). L' utile del broker è rappresentato dalle commissioni del cliente. Il broker ha economie di scala2,  nella ricerca delle controparti, che gli permettono di essere conveniente agli occhi dell' investitore. Queste economie sono dovute al fatto che il broker ha solo costi fissi, reti di comunicazione e personale, e bassissimi costi marginali. Il dealer è un intermediario che opera invece per proprio conto. Il dealer, per ognuno dei titoli, quota due prezzi: quello di acquisto (denaro) e quello di vendita (lettera). Il prezzo di acquisto è il più basso e viene chiamato bid price, il prezzo di vendita è il più alto e viene chiamato ask price. L' utile del dealer è dato dalla differenza tra i due prezzi ( bid-ask spread). La caratteristica del dealer è quella di dare liquidità al mercato, cioè di facilitarne gli scambi, e attenuarne  la volatilità dei prezzi. Il rappresentante d' asta è una figura dei mercati ad asta. Egli riceve dal cliente una commissione; a differenza del broker non deve trovare una controparte (tale ricerca nei mercati ad asta è automatica), ma solo scrivere o gridare l' ordine del cliente.Il jobber è un intermediario tipico del mercato londinese che non tratta direttamente con il pubblico, ma tramite il broker. Il jobber è specializzato in determinati titoli e lo spread è il suo utile.Lo specialist è l'equivalente del jobber nei mercati statunitensi.In Europa vi è un' evoluzione verso l' associazione dei singoli intermediari verso le società d'intermediazione. In Italia sono nate le SIM (Società d' Intermediazione Mobiliare), in Francia le Societes de Bours ed in Spagna le Sociedades de Valores.  

 

1.3      GLI ATTRIBUTI DEL MERCATO AZIONARIO4

 

    Questo paragrafo descriverà i parametri che influenzano il mercato azionario e ne valutano il funzionamento. Essi sono: perfezione o trasparenza, volatilità dei prezzi, spessore o profondità o liquidità, ampiezza, efficienza, frammentazione ed elasticità.

    Un mercato è perfetto quando le informazioni relative alle società quotate in borsa sono uguali per tutti gli operatori; in questo caso, il prezzo di equilibrio tra domanda e offerta corrisponde ad un criterio di equità. Una delle condizioni necessarie affinchè un mercato sia perfetto, sta nella completa trasparenza delle contrattazioni. La perfezione è difficile da ottenersi, anche per il costo delle informazioni. In un mercato imperfetto, diffuso è il fenomeno di insider trading, cioè la compravendita di azioni di una società da parte di chi ne conosce le informazioni riservate.

    I prezzi di un' azione si dicono volatili quando subiscono un forte aumento o una forte diminuzione. La volatilità è dovuta alla scarsa liquidità e alle scarse informazioni.

Un mercato è spesso quando chi effettua la compravendita dei titoli riesce a trovare facilmente una controparte. Una veloce esecuzione degli ordini e comunicazione delle quotazioni sono le condizioni di un mercato spesso.

Un mercato è tanto più ampio quanto maggiore risulta sia il  volume degli ordini, che il numero degli operatori.

Un mercato è efficiente se i prezzi rispecchiano le aspettative degli operatori. Gli operatori, che hanno lo scopo di accrescere la liquidità di un mercato (liquidity traders), mentre rendono il mercato più spesso ed ampio, lo rendono nello stesso tempo meno efficiente; essi infatti aumentano il divario tra i prezzi che rispecchiano le informazioni  e le aspettative, e i prezzi del mercato.

Un mercato è frammentato quando ogni operatore non conosce i prezzi, la domanda e l' offerta degli altri operatori. Una frammentazione eccessiva rende il prezzo ed il mercato meno equi e più instabili, inducendo gli investitori a diminuire gli ordini e riducendo, anche, la liquidità di mercato. In un mercato frammentato uno stesso titolo può essere trattato nel medesimo periodo, ma a prezzi differenti. La frammentazione può nascere quando le transazioni di un titolo azionario avvengono in differenti luoghi, o tra non residenti, o con differenti modalità di contrattazione. Nei paesi dove vi sono molti mercati azionari ed intermediari, come negli USA, la frammentazione nasce anche dalla dispersione degli scambi che genera inoltre liquidità. Si cerca di ovviare alla frammentazione cercando di centralizzare le informazioni e concentrare il flusso degli ordini. 

Nei moderni mercati azionari, come il NYSE statunitense, si è avuta una trasformazione degli investitori da piccoli risparmiatori ad investitori con maggiori capitali e con bisogni tra loro diversi. Il soddisfacimento di tali bisogni, la maggiore internazionalizzazione e tecnologia dei mercati moderni ha portato negli stessi una maggiore frammentazione. Ulteriori cause della frammentazione del mercato si possono riscontrare nell' inefficienza o nell' alto costo di un sistema di contrattazione, che può portare alla nascita e perciò alla concorrenza di molti altri sistemi alternativi5.

Un mercato è elastico quando la variazione dei prezzi, dovuta ad uno squilibrio tra domanda e offerta, porta subito ad una pronta risposta del mercato. Un mercato è tanto più elastico quanto maggiore è l' informazione del mercato stesso.

 

1.4  I MERCATI AD ASTA: CARATTERISTICHE

 

La caratteristica dei mercati d' asta è la simultaneità delle esecuzioni degli ordini; l' individuazione delle controparti è automatica ed a bassi costi. Ottimizzando il contatto tra le parti, le aste riducono la necessità di ricorrere ad un broker o ad un dealer. Qui compare la figura del banditore walrasiano che incrocia gli opposti ordini (da qui il nome di asta doppia) in un luogo chiamato borsa. Le informazioni sui prezzi vengono fornite per iscritto (o elettronicamente) o oralmente (per esempio alle grida)6. Il mercato forma un primo prezzo, questo poi si corregge confrontando la domanda e l' offerta fino a che non diviene definitivo. Se la domanda supera l' offerta, il banditore aumenta il prezzo del titolo. Ciò viene fatto per stimolare l' aumento dell' offerta. Viceversa se l' offerta supera la domanda, il banditore diminuisce il prezzo del titolo per stimolare un aumento della domanda. Con l' avvicinarsi del prezzo a quello di equilibrio, le differenze tra i prezzi annunciati dal banditore diminuiscono sempre più. Il cliente del broker dà a questi due limiti di prezzo; a chi vuole comprare i titoli dà il prezzo limite massimo, a chi vuole vendere dà il prezzo limite minimo. Al di sopra del prezzo massimo e al di sotto di quello minimo il broker non può contrattare le azioni. Nelle contrattazioni ad asta i prezzi limite non competitivi vengono progressivamente esclusi durante la correzione dei prezzi di mercato.

In un sistema ad asta a chiamata (o periodica) gli ordini vengono accumulati e, ad un tempo predeterminato, vengono conclusi simultaneamente ad un prezzo; in questo sistema le transazioni sono multilaterali. Tale tipo di mercato è solitamente condotto da operatori, brokers o rappresentanti d' asta, che svolgono la propria attività sugli ordini dati dal cliente. Tali ordini risultano però incerti e la chiusura dell' operazione non è garantita. In un mercato continuo, le transazioni sono sequenziali, bilaterali, casuali, continuative e a prezzi differenti.  A differenza del mercato periodico, quello continuo è condotto da dealers che devono fornire le quotazioni di uno o più titoli e dare liquidità al mercato; per quanto riguarda la chiamata, questa è del tutto assente. 

Nella tavola II vi è un esempio di come si formano i prezzi nell' asta continua.

Nella borsa italiana di qualche tempo fa esisteva, nell' ambito della contrattazione periodica, anche un momento di contrattazione continua: il cosiddetto durante. Esempi di contrattazioni ad asta si hanno nelle borse statunitensi, italiane, francesi e giapponesi.

L' esempio di contrattazione ad asta periodica più nota si osserva nel mercato dell' oro di Londra7. Gli attori della contrattazione sono cinque dealers ed un banditore, che si riuniscono a casa di uno di questi. Ognuno dei dealers è in contatto con la propria società e quindi con i propri clienti. Ogni cliente dà un contributo diretto alla formazione del prezzo, tramite la società e il dealer che li rappresenta. Mentre il prezzo di equilibrio si viene formando, il cliente ha la possibilità di intervenire, manifestando alla società d' intermediazione le proposte di acquisto e vendita. La società intermediatrice compensa le domande e le offerte dei vari clienti e dà l' ordine al proprio dealer di intervenire. Per ogni prezzo che il banditore annuncia, il cliente ha la possibilità di intervenire nuovamente. Il raggiungimento del prezzo di equilibrio avviene in poco tempo e solitamente intorno ai 15-20 minuti.

 

1.5        I MERCATI DI BROKERS E DEALERS: CENNI

 

I mercati di dealers sono composti da operatori (i dealers) sempre disposti a vendere o acquistare titoli azionari.

I mercati di brokers, invece, si avvalgono degli omonimi intermediari e sono più frequenti dove gli scambi sono ridotti.

Esempio di mercato di dealers è la borsa inglese, un esempio di mercato di brokers si trova negli USA e riguarda il mercato delle azioni di grosso taglio (Block-trading).

La letteratura anglosassone8 parla anche di mercato quote-driven (basato su quotazioni) e order-driven (basato su ordini). Il sistema quote-driven (es. il NASDAQ) è anche chiamato mercato dealer-continuo, in quanto chi investe vede il suo ordine eseguito immediatamente e può contrattare direttamente con un dealer. Il  sistema order-driven è invece il classico sistema ad asta e comprende anche il mercato di brokers. Il broker, infatti, esegue l' ordine del cliente e ne cerca uno di segno opposto al prezzo più conveniente.

 

1.6  I MERCATI TELEMATICI.

 

Uno dei problemi di questi ultimi anni è quello della liquidità del mercato. Tale problema si riduce con l'avvento della tecnologia e dei mercati telematici, che rendono il mercato anche più ampio, spesso ed elastico. 

Il sistema telematico viene utilizzato per trasmettere ordini allo specialist o al floor, trasmettere informazioni, regolare il mercato e determinarne il prezzo.

I mercati telematici si sono rivelati più concorrenziali rispetto a quelli non telematici, grazie ad una maggiore efficienza, velocità nell' esecuzione degli scambi ed ai bassi costi. La negoziazione elettronica viene favorita anche dalla mancanza di spazio fisico sul parquet (o floor o sala delle contrattazioni) e dalla crescita delle trattazioni di titoli di piccole dimensioni. I mercati telematici più noti sono il NASDAQ statunitense, il SEAQ international inglese ed il Freiverkehr tedesco.

Col mercato telematico anche la vigilanza è migliorata, essendo divenuto per le autorità più facile ricostruire lo svolgimento delle transazioni. Gli ordini degli operatori vengono da ogni parte, in qualsiasi momento, anonimamente e anche fuori borsa; il flusso d' informazioni è efficiente e tempestivo e vi è un maggiore coinvolgimento di operatori.

In Italia, con l' avvio della borsa telematica, il prezzo di listino è stato sostituito da quello ufficiale (media ponderata di tutti gli affari conclusi) e da quello di riferimento (media ponderata dell' ultimo dieci per cento delle trattazioni eseguite).

L' informatica è anche il comune denominatore dell' evoluzione dei mercati europei.

 Nella tavola N.1 si vedrà, confrontando l' indice telematico con il MIB storico, relativi ad uno stesso periodo, come l' indice del mercato telematico evidenzi meglio il trend dei prezzi.