CAP. 2 : UN CONFRONTO TRA ASTA CONTINUA E A CHIAMATA.

    Questo capitolo paragona, dati i parametri del mercato azionario, il sistema di contrattazione continua con quello a chiamata. Dopo avere ricordato i contributi di alcuni economisti marginalisti si passa ad analizzare le problematiche riguardanti alcuni fattori quali: il volume degli scambi, la transazione a blocchi, la liquidità, l'efficienza, l' informazione, la volatilità dei prezzi. Per quanto concerne la volatilità dei prezzi viene analizzato anche un modello econometrico di Amihud e Mendelson.

 

2.1  I MERCATI AD ASTA: PROBLEMATICHE^[1].

 

Nel capitolo precedente si è visto che i mercati ad asta si suddividono tra asta periodica ed asta continua. In questi ultimi anni si è potuto notare che in Europa stanno per scomparire le contrattazioni ad asta periodica. Nel vecchio continente si stanno affermando soprattutto le aste continue (in Francia, Spagna, e nei paesi extra europei come USA e Giappone) e in qualche paese  i mercati di dealers (Gran Bretagna).

Per quanto concerne la contrattazione periodica, si può dire  che questa è molto vicina alle idee walrasiane^[2]. La figura del banditore compare, negli scritti dell' economista francese, assieme a quelle dell' "imprenditore Sisifo" e dell' agente di borsa. Walras parla sia di prezzi gridati che di un processo di correzione di  questi chiamato " tatonnement " [tatonmà] che in francese significa brancolare, andare a tentoni. Ciò di cui parla Walras è proprio quello che accade (o è accaduto) in alcune borse europee. Lo stesso Keynes diceva che il sistema del "tatonnement" si poteva avvicinare alla borsa di Parigi della prima metà del XX secolo^[3].

Il mercato ad asta continua è invece più vicino alle idee del marginalista^[4] Marshall che nel suo libro Principles of economics (1890) parla di un processo di mercanteggiamento e contrattazione. Vediamo cosa dice Marshall a proposito di questo processo :

"Anche in un mercato di un periodo molto breve, come ad esempio quello di una borsa del grano di un paese di provincia in un giorno di fiera, il contrattare nel mercato, la higgling and bargaining, farà probabilmente oscillare il prezzo intorno ad una posizione media, che ha qualche diritto di essere chiamata il prezzo di equilibrio; [...] cosicchè il prezzo può oscillare come un sughero galleggiante sulle onde, a seconda che l' una o l' altra parte abbia la meglio nella higgling and bargaining" ^[5].

    Marshall spiegherà in seguito come in un processo di higgling and bargaining gli ordini di acquisto e vendita  giungono al mercato casualmente e non vengono concentrati, né in un unico luogo (diremo in seguito alla corbeille), né vengono trattati simultaneamente. Secondo Marshall ciò dipende anche dall' asimmetria delle funzioni di domanda ed offerta. Tale asimmetria deriva dal fatto che mentre gli acquirenti rimangono sul mercato per un breve periodo di tempo, i venditori possono rimanere sul mercato anche per un' intera giornata. Inoltre gli acquirenti non sempre ritornano sul mercato dopo esserne usciti. Secondo Marshall il prezzo che si viene a formare in un mercato ha "qualche diritto di essere chiamato il prezzo di equilibrio ma [...]" non è detto che sia proprio il prezzo di equilibrio. Ciò è dovuto anche al fatto che non si ha una perfetta conoscenza del mercato. Il prezzo di equilibrio è invece più esatto (diranno i walrasiani) in un mercato periodico alle grida^[6].

    Sempre a riguardo delle contrattazioni ad asta è utile ricordare un altro contributo di quegli economisti marginalisti vissuti tutti tra la metà dell' Ottocento e la metà del Novecento: quello di Edgeworth. Con il suo Mathematical Psychics (1881) Edgeworth toglie dal processo di scambio il banditore walrasiano, sostituendolo con gli stessi operatori (Edgeworth li chiama, in modo generico, individui). Sono allora gli stessi individui ad occuparsi del processo d' aggiustamento dei prezzi ed a portare il sistema in equilibrio (teoria della contrattazione negoziale).

    Vediamo ora pregi e difetti dei due mercati ad asta. I mercati periodici hanno, rispetto a quelli continui, minori costi, una maggiore efficienza (paragrafo 2.4) ed equità del mercato. Quest' ultima è dovuta all' incrocio simultaneo dei titoli ad un unico prezzo. Questo incrocio simultaneo e periodico presenta però uno svantaggio: l'esecuzione dell' ordine può avvenire dopo molto tempo. Nascono per questo motivo delle contrattazioni parallele, prima e dopo la chiamata del titolo, che diminuiscono il significato del prezzo reale di mercato risultante dalla contrattazione a chiamata. Tali contrattazioni in un' asta continua non avrebbero invece senso. Con questo metodo, infatti, le transazioni sono continuative e gli ordini trovano la corrispondente controparte prima possibile^[7].

Non è detto però che nei mercati continui l' ordine trovi sempre la controparte. Il mercato continuo ha un problema d' instabilità del prezzo d' equilibrio che invece è meno evidente in un mercato periodico. Nel mercato periodico il processo walrasiano fa sì che i prezzi che si determinano siano molto più vicini al prezzo d' equilibrio che non nei mercati continui. Si ricorda che un prezzo si avvicina a quello d' equilibrio:

1) all' aumentare delle informazioni sui prezzi formatisi nelle  contrattazioni (trasparenza);

2) all' aumentare della simultaneità delle contrattazioni (Walras, Edgeworth, Jevons)^[8];

3) alla diminuzione della frammentazione temporale dei     partecipanti  al mercato;

4) ad una simmetria nella distribuzione degli ordini fondamentali di domanda  e offerta;

5) ad accurate aspettative sul prezzo di mercato. 

    Invece nel mercato continuo, ed è stato visto nella tavola II, la determinazione del prezzo dipende dall'accesso alle contrattazioni degli operatori. Secondo l' ordine d' entrata il prezzo varia e può discostarsi anche di molto dal prezzo d' equilibrio. Negli USA^[9], la stabilità del prezzo d' equilibrio viene misurata da una scala di misura chiamata " tick "^[10].

    Comunque ad un mercato non si può chiedere la luna. Questo se assicura rapidità e continuità nella contrattazione dell' ordine (ed è il caso del mercato continuo) non può assicurare  stabilità del prezzo d'equilibrio. Viceversa un mercato che assicura un prezzo più vicino a quello d' equilibrio ha le caratteristiche della contrattazione descritta da Walras^[11].

Gli aspetti negativi dei mercati periodici sono invece: la limitatezza della seduta, le asimmetrie informative, l'incertezza dei prezzi e delle transazioni e la minore reazione rispetto ai mercati continui alle nuove informazioni.

    Il mercato ad asta periodica non solo non risponde prontamente alle nuove informazioni, ma neppure ad uno squilibrio tra domanda e offerta; tale mercato è dunque meno elastico di quello ad asta continua. Un mercato ad asta periodica, se molto ampio e, soprattutto, se associato ad una tecnologia insufficiente (informazioni dettate oralmente o tramite il telefono), impiega maggiore tempo a coordinare e dare le informazioni richieste. Ciò provoca maggiore frammentazione e minore spessore del mercato^[12].

    Per quanto riguarda invece i mercati continui i pregi rispetto all' asta periodica  sono: maggiori informazioni sia sulla quantità che sul prezzo, maggiore liquidità delle azioni e trasparenza dei prezzi. Il mercato continuo è infine preferibile a quello periodico con l' incremento del volume degli scambi.

    Il problema della transazione a blocchi (par. 2.3) è condiviso  con il mercato periodico.

    Bisogna ricordare che un mercato a contrattazione continua ha bisogno, per funzionare efficacemente, di una tecnologia avanzata. In questo mercato, infatti, le transazioni sono sequenziali e continuative, mentre i prezzi cambiano molto velocemente. I collegamenti perciò devono essere veloci e le informazioni arrivare al momento giusto^[13].

    Ma esiste un altro problema. Nella tavola II si è visto come nell' ambito della contrattazione continua gli ordini che non trovano una controparte rimangono in attesa nel book. Il book è un registro che riunisce l' insieme degli ordini di acquisto e vendita di un titolo. Nel sistema telematico il book è rappresentato da un video diviso in due parti (come le due pagine di un libro); a destra vi sono gli ordini di vendita, a sinistra quelli di acquisto. Il book è il maggiore strumento informativo per gli operatori ed è l'equivalente del tabellone elettronico di un' asta a chiamata. In un mercato azionario non è assicurato che gli ordini trovino la loro controparte in quella seduta di borsa, né che la trovino velocemente (anche se il tempo d' attesa è generalmente minore rispetto a quello di un mercato periodico). Accade spesso, perciò, che il book debba contenere moltissimi ordini inevasi. Un book non informatizzato può non adempiere correttamente al proprio compito; addirittura anche uno informatizzato può andare in tilt se gli ordini sono tantissimi o di dimensioni eccezionali.

 2.2  IL VOLUME E LA FREQUENZA DEGLI SCAMBI.

Un mercato ampio con scambi frequenti aumenta la liquidità delle azioni; un mercato con basso volume e frequenza degli scambi, oltre ad avere scarsa liquidità aumenta la volatilità dei prezzi. L' investitore è restio ad entrare in un mercato in queste condizioni contribuendo al mantenimento dello status quo. Ci si trova di fronte, allora, ad un circolo vizioso dal quale è difficile uscire. Da un lato il mercato ha un basso volume di scambi in quanto gli operatori sono restii ad entrarci, dall' altro lato i suddetti non accedono al mercato a causa del basso volume di scambi che provoca volatilità di prezzi e scarsa liquidità^[14]. Scambi frequenti aumentano le informazioni che si hanno sui mercati, creando ad essi una maggiore efficienza.

Un elevato numero totale delle transazioni porta a diminuire i costi fissi dovuti all' intermediazione e rende più facile il matching (incrocio) di due ordini dello stesso taglio. Il fatto che l' asta continua abbia maggiori costi fissi rispetto a quella a chiamata e minori costi marginali fa asserire che, maggiore è il volume delle transazioni, più è preferibile un' asta continua piuttosto che a chiamata.

Si può affermare, per concludere, che al crescere del volume degli scambi, è preferibile passare da un mercato ad asta periodica ad uno ad asta continua.

 

 2.3   LA TRANSAZIONE IN BLOCCHI^[15]

 

La parola transazione a blocchi deriva dall' inglese block trading o batch trading e viene usata per indicare una quantità di titoli che eccede di molto la quantità media. Un block trading è quindi un' operazione che implica il trasferimento di grossi lotti di titoli da compratori a venditori

La transazione a blocchi è divenuta, a cominciare dal mercato statunitense, uno dei maggiori problemi delle borse e si è rilevato in entrambi i mercati ad asta. La risoluzione del problema è ancora più importante se si considera che nel mercato USA la transazione a blocchi costituisce più del cinquanta per cento delle transazioni.

Il motivo di un sempre crescente utilizzo dei blocchi è dovuto all' istituzionalizzazione dei mercati, ovvero all' entrata di investitori istituzionali quali  fondi comuni d' investimento mobiliare, compagnie d' assicurazione, imprese d' intermediazione, banche, eccetera.

Gli investitori istituzionali per minimizzare l' impatto sui prezzi, che questi blocchi possono portare, e le informazioni sulla motivazione dell' esecuzione (informazioni di signalling ) cercano di nascondere il più possibile la dimensione del loro ordine. La trattazione in blocchi produce dunque una maggiore frammentazione del mercato.

Incrociare due ordini di segno opposto è difficile soprattutto per lo squilibrio tra domanda e offerta dovuto ai blocchi. Quindi ad una frammentazione del mercato si aggiunge un aumento della volatilità dei prezzi.

Chi tratta in blocchi ha generalmente più informazioni di chi opera senza avere alle spalle grossi investitori istituzionali; si ha allora anche un mercato meno perfetto ed asimmetrie informative. Le asimmetrie informative derivano dal fatto che gli investitori istituzionali hanno dei sistemi d' informazione e comunicazione (ad esempio le linee Reuters) che gli investitori comuni non hanno. Questo vantaggio informativo sui titoli fa si che gli investitori istituzionali trattino grosse quantità di titoli prima che anche gli altri arrivino alle stesse informazioni^[16].

Nei mercati con lo specialist il problema si risolve solo parzialmente. Lo specialist, pur essendo un fornitore di liquidità, ha tuttavia un capitale limitato. Il rapporto tra la transazione a blocchi e lo specialist verrà meglio approfondito dopo aver introdotto il mercato americano (par. 3.2).

La trattazione a blocchi colpisce anche il mercato dei dealers (capitolo 3).

Nei mercati ad asta i blocchi vengono affidati ad intermediari che nascono proprio in funzione di questo problema: i block traders. Il compito dei block traders è solo quello di evitare la mancata esecuzione degli ordini di grosso taglio. Il block trader suddivide in più parti il blocco e lo vende pezzo per pezzo. Non sempre tuttavia riesce a trovare la controparte a tutti i pezzi del blocco in una sola seduta di borsa. Tuttavia, anche se impiega più giorni a sbarazzarsi del blocco, contribuisce a dare una certa liquidità al mercato.

Il ruolo del block trader è simile a quello dello specialist, ma mentre quest' ultimo è specializzato in uno o più titoli, il block trader lo è solo verso quelli a blocchi. Questi può operare sia da broker che da dealer e generalmente lo fa fuori borsa (ovvero al di fuori del mercato azionario) fino a quando non trova la controparte al suo ordine.

Il block trader si espone a rischi più gravi rispetto ad altri intermediari. Detenere una quantità di titoli per più giorni è pericoloso in quanto la quotazione della singola azione, nel frattempo, potrebbe avere avuto una brusca diminuizione. Poi deve esserci anche un motivo per cui un investitore istituzionale vende un grosso quantitativo di titoli; forse quei titoli successivamente avrebbero perso di valore. Tuttavia bisogna ricordare che gli investitori istituzionali possono dare l' ordine di contrattare i blocchi, non solo perchè hanno avuto una qualche informazione, ma semplicemente perché lo avevano programmato preventivamente (programme trading). Il block trader rimane tuttavia nel dubbio.

Le nuove informazioni che ha l' investitore istituzionale sono anche uno dei motivi per cui la vendita di un blocco viene fatta ad un prezzo inferiore di quello normale, mentre l' acquisto viene effettuato ad un prezzo superiore. L' investitore cerca, infatti, di disfarsi di quei titoli che in seguito perderanno di valore (vendendoli ad un prezzo minore) e di acquistare quelli che secondo le loro aspettative cresceranno di valore (sono perciò disposti ad effettuare un acquisto ad un prezzo superiore).  Solitamente la trattazione di un blocco viene iniziata da venditori istituzionali, quando questi ottengono delle informazioni su un titolo che li inducono a vendere. Poichè tali investitori ottengono le informazioni prima degli altri, la vendita di un blocco è il segnale per gli altri investitori che vi sono informazioni negative in arrivo per quel titolo. Gli investitori che devono scegliere se acquistare o no le azioni sono così meno disposti nel concludere la trattazione. Tutto questo favorisce la diminuizione del prezzo del titolo. Gli investitori che iniziano la vendita di un blocco devono poi valutare i costi di liquidità e i rischi di detenzione, che tali blocchi comportano al dealer che li deve vendere. Per questi  motivi una vendita in blocco è possibile solo a prezzi inferiori a quelli che si realizzano per una vendita fuori blocco. Viceversa, se un investitore istituzionale inizia l' acquisto di un blocco di titoli può significare che questi ha avuto un' informazione positiva su quel titolo. Il dealer, se deve acquistare il blocco dietro l' ordine dell' investitore istituzionale, ha minori costi di liquidità e rischi di detenzione, rispetto al caso in cui deve vendere lo stesso blocco. L' acquisto di un blocco è così possibile a prezzi superiori a quelli che si realizzano per una vendita fuori blocco.

Gli investitori istituzionali si possono rivolgere, invece che ai block traders, ad associazioni d' intermediari dette "Block Houses ".

Gli intermediari che operano in blocchi, tuttavia, tendono a prendere minori rischi e quindi ad agire più dietro commissione che non per proprio conto.

In Italia dal 25/11/91 sono state effettute molte modifiche al mercato ad asta periodica in vigore precedentemente (si veda il par. 3.1). Da quella data è stato messo un poco d' ordine nel tema delle transazioni a blocchi. La CONSOB (Commissione per il CONtrollo delle SOcietà e delle Borse) ha deliberato che^[17] " il blocco del titolo è classificato sulla base del controvalore monetario delle negoziazioni medie giornaliere degli ultimi sei mesi differenziando i titoli per classi di controvalore medio degli scambi (liquidità e spessore)".

Per concludere si può dire che il problema della transazione a blocchi colpisce indistintamente entrambi i mercati ad asta. Forse si può asserire che nei mercati continui il block trader sia favorito dalla sequenzialità e continuità delle trattazioni e quindi possa spezzettare ancora di più il suo blocco rispetto ad un mercato periodico.

Più interessante è il confronto tra i mercati ad asta, dealers e brokers, riguardante questo tema. E' opportuno però conoscere più approfonditamente i mercati di brokers e dealers. Questo confronto tra i mercati ad asta e gli altri mercati verrà fatto perciò nel paragrafo (4.5).

Non bisogna però confondersi con l' architettura (organizzazione) dei vari mercati. E' possibile che nei mercati ad asta operino intermediari che siano brokers (soprattutto in quelli periodici) o dealers (soprattutto in quelli continui), ma questi mercati non sono di brokers o dealers. I mercati di brokers e dealers non eseguono contrattazioni ad asta. Distinguere nettamente i quattro tipi di mercato in maniera pura (anche se in realtà una gran parte sono misti) è necessario per meglio capire le problematiche e non cadere in un caos enunciativo.

 

2.4  INFORMAZIONE, EFFICIENZA, TRASPARENZA^[18].

 

Un mercato azionario è efficiente quando i prezzi rispecchiano le aspettative e gli interessi degli operatori. Quando si verificano tali condizioni i prezzi delle azioni si definiscono equi.

L' efficienza di un mercato è di tipo informativo se i prezzi rispecchiano tutte le nuove le informazioni pubbliche e private disponibili. In tal caso l' investitore non può ricavare vantaggi dalla compravendita di un titolo sulla base di quelle informazioni. Fama distingueva l' efficienza informativa in debole, semiforte e forte. L'efficienza informativa in forma forte presuppone che i prezzi rispecchiano tutte le informazioni, sia pubbliche che private. Il mercato azionario non è mai efficiente in forma forte, ma solo in forma debole o semiforte.

L' inefficienza informativa del mercato è molto marcata in caso di insider trading. Quando si hanno asimmetrie informative e quando esiste un insider trading, non si è in una situazione di benessere paretiano. Una delle condizioni della Pareto efficienza, non soddisfatte in questo caso, infatti, è che le informazioni devono essere omogenee tra gli speculatori.

 Inevitabilmente, nel caso di asimmetrie informative, se alcuni operatori ottengono benefici dalle maggiori informazioni, altri operatori risultano perdenti. Vi sono due casi che si possono verificare. Gli operatori che posseggono minori informazioni possono: 1) non conoscere l' esistenza di operatori  maggiormente informati, 2) conoscerne l' esistenza. Nel primo caso gli operatori meno informati risultano danneggiati. Nel secondo caso a risultare danneggiati sono i liquidity traders che hanno il compito di fornire liquidità.

I mercati ad asta periodica sono generalmente più efficienti di quelli ad asta continua. A sostegno di questa tesi vi è, anche, un modello di Madhavan (1992). La conclusione del suo studio è che un' asta periodica è efficiente a causa della simultaneità per cui si aggregano le informazioni. Madhavan inoltre sostiene che il lungo intervallo tra una chiamata e l' altra porta ad una minore reazione del mercato di fronte all' arrivo di nuove informazioni. L' intervallo tra le due chiamate di un titolo di una contrattazione periodica riduce l' effetto del privilegio che un investitore può avere nell' ottenere informazioni in anticipo. Se un investitore ottiene informazioni prima di un altro, ma entrambi le ottengono nel periodo intercorso tra le due chiamate, il privilegio di ottenere le informazioni in anticipo risulta nullo, in quanto queste non possono essere sfruttate fino alla chiamata successiva. Si può affermare perciò che un' asta periodica è più robusta a problemi di asimmetrie informative rispetto a quella continua. Madhavan sostiene inoltre che il sistema periodico ha molti costi dovuti alla riunione dei mercati e alla perdita di continuità della trattazione dei titoli.

Tuttavia si può dire che con l' asta continua il mercato risulta molto reattivo alle informazioni. Molto spesso può accadere che un' informazione, soprattutto se privilegiata, rimane esclusiva solo di uno o pochi investitori, escludendo gli altri fino a quando gli investitori privilegiati non fanno pubblicamente le loro proposte. Nella contrattazione ad asta continua ogni proposta dell' investitore, anche se non viene eseguita, rivela, a tutti gli investitori, l' informazione su quel titolo.

Un mercato ove ciascun operatore ha scarse informazioni sui prezzi, sulla domanda, e l' offerta degli altri operatori diviene un mercato frammentato.

Si ricorda che l' informazione può essere indirizzata sia al mercato che agli addetti alla sua vigilanza.

Quando le informazioni sui titoli, sui prezzi e sugli scambi avvengono in tempo reale si dice che il mercato è trasparente. Minore è la disponibilità di tali informazioni, minore è la trasparenza. E' di uso comune distinguere la trasparenza in pretrade e posttrade. Se le informazioni disponibili si riferiscono al periodo precedente alla trattazione si parla di trasparenza pretrade; se si riferiscono al periodo seguente la trattazione si parla di trasparenza posttrade. Un mercato trasparente è spesso efficente ed equo. Nell' asta a chiamata si ha una minore trasparenza; ciò è dovuto soprattutto al fatto che l' ultimo prezzo conosciuto risale al giorno prima. Ciò non accade invece nell' asta continua ove si determinano più prezzi di un titolo in un giorno di borsa.

2.5  LA LIQUIDITA'  DEI TITOLI.

    Affinchè un titolo azionario sia liquido il mercato di cui fa parte deve avere un numero sufficiente di partecipanti alle contrattazioni. La differenza tra il prezzo di mercato a cui un ordine è eseguito e il prezzo medio denota, se è ampia, una certa mancanza di liquidità.

Un titolo è tanto più liquido quanto più facile è scambiarlo.

Un titolo non liquido può portare a volatilità e distorsione dei prezzi, a transazioni che richiedono maggiori costi (impatto sui prezzi, commissioni dei broker più elevate, tasse). La volatilità deriva dal fatto che se un' azione è liquida risulta scarsamente trattata e dunque, ad ogni piccola variazione di domanda od offerta, si verifica un forte aumento di prezzo. La liquidità e la volatilità sono tra loro legate a filo doppio: dare un limite alle oscillazioni per arginare la volatilità e interrompere gli scambi, se questo limite non viene rispettato, significa ridurre la volatilità.

Proprio per dare liquidità ad un titolo è nata la figura del liquidity trader. Un aumento di liquidità, a causa dei liquidity traders porta tuttavia ad una diminuizione dell' efficienza in quanto i prezzi non rispecchiano le aspettative degli operatori.

Tra le misure di liquidità del mercato e di domanda di immediatezza da parte degli investitori oltre alla variazione dello spread (della quale si parlerà nel paragrafo 4.2), si usa il rapporto tra il volume medio di trattazione con la variazione media di prezzo relativa allo stesso intervallo^[19]. Un alto valore di questo rapporto significa che in molte azioni vi sono state piccole variazioni di prezzo; un basso valore suggerisce invece che vi è stata una grossa variazione media di prezzo dovuta, ad esempio, alla trattazione di un grosso blocco di titoli nel mercato. Questa misura che molti usano per osservare la liquidità di mercato è tuttavia più utile come misura di variabilità di mercato. Non sempre, anche se spesso, l' alta variabilità dei prezzi è sintomo di liquidità, ma è la conseguenza dell' arrivo di frequenti e nuove informazioni su un titolo.

I titoli sono più liquidi in un mercato ad asta continua rispetto a quello a chiamata. Nel primo mercato, il fatto che sia possibile in qualsiasi momento acquistare o vendere titoli, rende quest' ultimi più liquidi.

 2.6  LA VOLATILITÀ DEI PREZZI^[20]

La volatilità dei prezzi avviene quando questi subiscono un forte aumento o una forte diminuizione. Solitamente i mercati azionari presentano un' eccessiva volatilità. Questa è anche sinonimo  di variabilità e si distingue in ordinaria (strutturale) ed eccezionale.  Il crash del 1987 ha aumentato la discussione relativa al tema della volatilità.

La volatilità dei prezzi è dovuta ad una certa instabilità della domanda e dell' offerta.

Tra i fattori che generano una certa volatilità nel mercato azionario vi sono: l' informazione sui mercati (e quindi la diffusione di notizie non previste), l'euforia, il panico e l' orizzonte di breve periodo degli investitori. Una nuova informazione porta ad una variazione della domanda, dell' offerta e quindi del prezzo. Se le informazioni arrivano in ritardo e tutte assieme, provocano uno scompenso della domanda o dell' offerta generando un' alta volatilità dei prezzi.

Per quanto riguarda l' orizzonte di breve periodo degli investitori, il contributo maggiore è quello di Keynes. Quest' ultimo, parlando della borsa, spiega che gl' investitori hanno un "orizzonte di breve periodo", ovvero che le aspettative di tali investitori sui prezzi azionari riguardano solo il breve periodo^[21]  in quanto queste sono scarse nel lungo periodo. Keynes argomenta anche che nel lungo periodo i rischi sulle strategie d' investimento sono elevati; questo fa sì che gli investitori preferiscano condurre tali strategie nel breve periodo. Anche il desiderio di ottenere vantaggi speculativi dalle azioni nel breve periodo può avvantaggiare la tesi keynesiana. La volatilità dei prezzi avviene, secondo Keynes, quando le aspettative di lungo periodo vengono disattese e regna l' incertezza. Se alle aspettative di lungo periodo è stata data una forte fiducia, la volatilità dei prezzi può essere ancora maggiore e generare addirittura panico.

I metodi di valutazione della volatilità sono vari e soprattutto misure di dispersione dei dati (ad esempio la varianza o la variabilità media dei rendimenti su base mobile)^[22].  Solitamente la variabilità si suddivide in ordinaria e straordinaria (quando si osservano variazioni di ampiezza eccezionale). Stimatori di volatilità ordinaria utilizzati sono il campo di variazione interquartile e, anche, lo scarto quadratico medio^[23].

Il movimento dei prezzi e l' allontanamento del prezzo di mercato dal valore vero di un' attività è dato dal fatto che "il prezzo si aggiusta solo in modo parziale e graduale a cambiamenti del valore" reale e ad un disturbo casuale o rumore di fondo (noise variance).

Il disturbo casuale è dovuto alle imperfezioni delle transazioni, della formazione dei prezzi,  del meccanismo di contrattazione, delle scorte degli intermediari, della caratteristica del titolo^[24].

I titoli maggiori sono meno volatili di quelli minori, in quanto quest' ultimi sono meno liquidi e su di essi si hanno minori informazioni.

Una causa che rende il prezzo volatile è l' incertezza che l' operatore ha sul prezzo del titolo azionario. L' incertezza sul prezzo e sulle transazioni del titolo porta gli investitori ad aumentare il numero degli ordini, provocando uno scompenso sia sul lato dell' offerta sia su quello della domanda.

Tra i vari modelli che studiano la volatilità, quello più interessante risulta essere quello di Amihud - Mendelson^[25]. Il modello (1990) dei due economisti americani è relativo alla borsa italiana. Per capire meglio il seguente modello è però necessario ripercorrere altri concetti riguardanti la volatilità dei prezzi di mercato.

In articoli precedenti Amihud e Mendelson introducono un semplice modello di aggiustamento dei prezzi calcolando la variazione dei prezzi di mercato.

Pt - P(t-1) = g [ Vt - (Pt-1) ] + Ut                      (1)

Con : Pt = Prezzo osservabile al tempo t; Vt = Valore intrinseco di un' azione al tempo t.^[26]

     g = Coefficiente d' aggiustamento del prezzo al valore del titolo

   Ut = Disturbo casuale con  Ut avente media zero e varianza finita.

Sia Vt che Ut sono calcolati in logaritmo.

se: g = 0 non vi è nessuna reazione del prezzo al variare del valore del titolo.

     g = 1 vi è massimo aggiustamento dei prezzi

  g > 1 si ha una sovra  reazione alla nuova informazione (overshooting)

     0 < g < 1 vi è un aggiustamento parziale dei prezzi.

Il valore intrinseco dell' azione segue un andamento quasi casuale denominato random walk , ed è dato dalla seguente espressione:

Vt = (Vt-1) + et  + m. Dove con m s' indica il rendimento giornaliero atteso e con et  una variabile non correlata con Ut.    

In uno studio precedente Amihud e Mendelson hanno evidenziato come la volatilità dei rendimenti è maggiore col metodo della stanza di compensazione (asta chiamata), che non in un mercato  dealers continuo.

Il modello relativo alla borsa italiana segue le caratteristiche di quel modello.

La borsa italiana a cui i due studiosi si riferiscono è quella del 1990. In quell' anno l' organizzazione delle contrattazioni era differente rispetto a quella odierna. Vediamo com' era organizzata la borsa in quel  periodo.

Nella borsa italiana il titolo veniva quotato alle grida (ovvero i prezzi venivano gridati dagli agenti di cambio). La contrattazione avveniva in durante (continua) e in listino (periodica). Normalmente i titoli maggiori venivano negoziati all' apertura in durante (bilateralmente), per poi essere negoziati con una contrattazione a chiamata e infine, alla chiusura, venivano negoziati ancora in durante.

I risultati del modello relativi alla borsa italiana sono i seguenti:

"I prezzi del durante sono più volatili di quelli di listino. Il prezzo di listino, se la negoziazione a chiamata avviene all' apertura prima del durante, è più volatile del successivo prezzo di durante.

    Tuttavia, e questo è il risultato più importante, la volatilità del prezzo di listino non è consistentemente superiore a quella del successivo prezzo di durante. E' invece vero il viceversa, ovvero la volatilità del prezzo di durante è sempre consistentemente superiore a quella del successivo prezzo di listino. Nel caso in cui le trattazioni si aprono in durante (pr), poi in listino (li), chiudono in durante; la volatilità dei prezzi in listino è sempre superiore a quella successiva in durante". Questo accade principalmente perchè le anomale variazioni che avvengono in listino, dovute al fatto che gli operatori in un' asta periodica e soprattutto all' apertura delle contrattazioni non hanno molte informazioni sul mercato, vengono successivamente corrette nel durante.

Vediamo come Amihud e Mendelson dimostrano le loro asserzioni. Sia:

  PR la prima transazione del giorno in durante (fatta con la contrattazione continua.

 LI : la transazione in listino  (effettuata con la contrattazione periodica)

 UL : l' ultima transazione del giorni in durante (contrattazione continua) 

Il periodo studiato va dal 2\1\1984 al 30\4\1987 ed è di 150 giorni. Il periodo  non è stato prolungato in quanto successivamente è avvenuto il crash del  1987 che avrebbe distorto l' analisi. Le azioni considerate sono 12 e vengono scelte tra le blue chip.

Siano ora:

 Ppr,t = prezzo registrato all' inizio della sessione continua di scambi.

 Pul,t = prezzo registrato alla fine della sessione continua di scambi.  

 Pli,t =   prezzo di chiamata giornaliero di listino.

A questo punto si determinano sia i rendimenti del mercato continuo relativi al periodo t,

Rpr,t = log ( Ppr,t + Dt ) - log ( Ppr,t-1 )                      (2)

Rul,t = log ( Pul,t + Dt ) - log ( Pul,t-1 )                       (3)

sia i rendimenti del mercato periodico,

Rli,t = log ( Pli,t + Dt) - log ( Pli,t-1 )                            (4)

Il modello descritto nell' articolo del 1990 non tiene conto dei dividendi, ma modelli descritti in articoli precedenti e relativi a casi generali di contrattazione periodica e continua si. Tuttavia tale quantità ha senso solo se t è il giorno di distribuzione dei dividendi. Ogni società per azioni, infatti, distribuisce agli azionisti i dividendi. Questi sono una quota dell' utile che la società ha alla chiusura del bilancio e vengono decisi dal consiglio d' amministrazione. I dividendi sono  costanti, crescenti e decrescenti. In questo caso si definisce come rendimento la variazione logaritmica dell' indice di prezzo corretto dal dividendo.

In generale il rendimento può essere dato sia dalla variazione logaritmica di un prezzo o un indice [ad. es. log (It) - log (It-1 )] che da quella percentuale [ ( It / It-1) -1)]. I rendimenti costituiscono in realtà il guadagno di capitale su un portafoglio, che include tutti i titoli rappresentati da un indice. Il rendimento logaritmico è un' approssimazione di quello percentuale, tuttavia il primo viene usato maggiormente perché è sommabile. Ciò significa che il rendimento logaritmico settimanale è dato dalla somma dei rendimenti giornalieri (da lunedì a venerdì in quanto gli altri giorni la borsa è chiusa). Il rendimento percentuale invece non gode di questa proprietà.

Se arriva una nuova informazione, l' aumento dei prezzi si rifletterà sui rendimenti (si ricorda che la variabilità dei rendimenti serve per osservare la volatilità di mercato).

Per semplicità i giorni nei quali la prima transizione è in durante s' indicano con PR-giorni e quelli ove la prima transazione è in listino s' indicano con LI-giorni.

Per quanto riguarda la misura della volatilità Amihud e Mendelson  scartano la varianza media dei rendimenti in quanto non si terrebbe conto dell' ordine in cui le contrattazioni prendono luogo. Il risultato è comunque il seguente:  var (Rpr) > var (Rli) > var (Rul).

In articoli precedenti al 1990 il tentativo di confrontare le dispersioni dei rendimenti nel mercato continuo e a chiamata veniva fatto rapportando tali varianze: [ VAR (Rpr) / VAR (Rli) e VAR (Rul) / VAR (Rli) ]. Il risultato del confronto era che la varianza della negoziazione a chiamata risultava minore di quella all' apertura, ma maggiore di quella alla chiusura. Questo risultato risultava però inutile. I prezzi all' apertura, infatti, erano molto più volatili a causa delle molte informazioni che si accumulavano dalla chiusura del giorno fino alla successiva apertura.

Gli autori, con l' aiuto di Murgia, formularono perciò il seguente modello. Si considerano:

DPRLI t =  (Rpr,t)² - (Rli,t)²                           (5)

DULLIt = (Rul,t)² - (Rli,t)²                              (6)

differenze dei quadrati dei rendimenti.

Queste differenze, non essendo disponibili, devono essere stimate nel seguente modo:

DPRLIt* = B0 + B1 δ + B2 Nuoveinf.t + B3 DVOLt + B4 DVOL(t-1) + et

DULLIt* = C0 + C1δ + C2 Nuoveinf.t + C3 DVOL(t-1) + C4 DVOL(t-1) + et

Con:   δ = 1 nei LI-giorni,  δ = 0 nei PR-giorni

Nuoveinf. t = 1 (0) se al tempo t vi sono (non vi sono) state nuove informazioni.

DVOLt = [VOLt - E (VOL)] / E (VOL)] = volume anomalo giornaliero delle contrattazioni al listino rispetto alla media, VOLt = volume del listino al giorno t,     

         E (VOL) = volume medio giornaliero per ogni azione.

B0 = VAR (Rpr) - VAR (Rli)

C0 = VAR (Rul) - VAR (Rli)

B1 = effetto addizionale dell' apertura con la trattazione al listino sulla varianza differenziale.

Mentre B0, C0, B1, C1, si riferiscono ai giorni ove non vi sono nuove informazioni, gli altri coefficienti si riferiscono ai giorni ove accadono nuovi eventi o dove vi sono anomalie nelle contrattazione.

Le stime vengono fatte seguendo il metodo dei minimi quadrati generalizzati. Per spiegare l' autocorrelazione dei residui (et) si applicano le stime iterative di Cochrane- Orcutt^[27].

Alcuni risultati di queste stime sono i seguenti:

B0 è sempre positivo; ciò porta a dire che nei PR- giorni la varianza dei rendimenti nel durante è più alta che nel listino.

B1 è sempre negativo, quindi nei LI- giorni la varianza di listino è relativamente più alta. Analizzando tutti i coefficienti si arriva a teorizzare che mentre aprendo in durante la volatilità è consistente, aprendo in listino la volatilità è certamente maggiore di quella del successivo durante, ma mai come se si aprisse in durante. Tutti gli altri risultati sono già stati precedentemente analizzati.

    Questi risultati  possono portare a dire come i mercati ad asta continua siano più volatili di quelli ad asta periodica. Un ulteriore modello, quello di Brown-Worner (par 3.1.h), conferma questa ultima tesi. Rimangono comunque dei dubbi su quale delle due contrattazioni ad asta sia preferibile. Alcune osservazioni fanno intuire il contrario. Con l' asta continua, infatti, le nuove informazioni sono riflesse più prontamente e si ha una maggiore incertezza nel prezzo. La maggiore saltuarietà e concentrazione degli scambi di un' asta periodica porta invece ad una maggiore volatilità dei prezzi rispetto a quella continua.

2.7   CONCLUSIONI.

Il mercato azionario internazionale ha subito, in questi ultimi anni, importanti cambiamenti; gli investimenti si sono internazionalizzati, gli investitori istituzionali sono aumentati e la tecnologia è divenuta fondamentale. I mercati stanno abbandonando l' asta periodica per  intraprendere la contrattazione continua.

Dall' analisi è risultato come l' asta a chiamata determina il prezzo di equilibrio in maniera migliore di quella continua per il fatto che gli ordini vengono accumulati e trattati secondo le procedure walrasiane. Tale prezzo però può perdere di significato in quanto le borse di quei paesi che hanno adottato la contrattazione periodica hanno subito spesso delle contrattazioni parallele, continue e fuori borsa.

L' asta periodica ha il vantaggio di rendere il mercato più spesso ed efficiente. Tuttavia i lati negativi della contrattazione periodica rispetto a quella continua sono molti: tra questi vi sono la minore trasparenza e la maggiore volatilità dei prezzi.

Si è discusso sui limiti che il lungo intervallo può portare tra una chiamata ed un' altra. Uno di questi limiti è la minore reazione del mercato di fronte all' arrivo delle nuove informazioni. Infatti, chi ottiene nuove informazioni non può sfruttarle immediatamente, in quanto deve aspettare la successiva seduta, e chi ottiene le stesse informazioni con ritardo non si trova in condizioni di inferiorità. L' asta periodica è perciò più robusta a problemi di asimmetrie informative rispetto a quella continua.

I mercati periodici sono però soprattutto molto meno liquidi di quelli continui ed hanno anche una minore trasparenza dei prezzi. La liquidità e quindi la facile negoziabilità dei titoli avvantaggia molto il mercato continuo nel confronto tra i due metodi di contrattazione.