CAP 3:  I PAESI CHE USANO LA CONTRATTAZIONE AD ASTA.

 

Questo capitolo cercherà di analizzare le borse di quei paesi che utilizzano o che hanno utilizzato le contrattazioni ad asta.

La prima borsa che verrà esaminata sarà quella italiana.  L' argomento verrà aperto introducendo subito il nuovo tipo di contrattazione continua telematica nato il 25\11\1991. Prima di approfondire i motivi del passaggio dalla contrattazione ad asta chiamata all' asta telematica continua, sarà necessario capire meglio il funzionamento della borsa italiana. Si parlerà perciò brevemente delle fasi che determinano il prezzo o i prezzi di un titolo, degli organi preposti al controllo della borsa, degli altri mercati non principali e degli ordini.

La seconda parte del paragrafo sarà un confronto  tra la borsa prima e dopo il cambiamento verificatosi nel 1991. Verranno prima elencate le date e le fasi chiavi di questo cambiamento, poi si parlerà dell' evoluzione degli intermediari con la nascita delle SIM. Dopo aver posto l' attenzione sul comportamento della borsa italiana, nei confronti dell' insider trading e delle transazioni a blocchi, verranno spiegati i motivi del suo cambiamento. Osservando infine il volume delle transazioni dei titoli e calcolando la volatilità degli indici di borsa prima e dopo la riforma, si tenterà di capire quanto realmente il cambiamento della tecnica di contrattazione abbia influito su queste due variabili.

Il mercato azionario statunitense è il maggiore e più complesso tra i mercati internazionali. In realtà negli Stati Uniti esistono innumerevoli mercati azionari ognuno dei quali risulta avere modalità di contrattazioni diverse. Negli Stati Uniti esistono soprattutto mercati misti di dealers e aste. Il paragrafo riguardante  tale paese spiegherà le differenze tra i tre maggiori mercati, ma l' analisi successiva si riferirà soprattutto al NYSE. Dopo aver accennato ai tipi di azioni e agli indici di borsa esistenti verrà approfondito il ruolo dello specialist e sarà analizzato il problema della transazioni a blocchi.

L' ultimo paragrafo del capitolo esporrà brevemente i mercati degli altri paesi internazionali ed in modo particolare del Giappone. 

 

3.1   LA BORSA ITALIANA^[1]

 

Le prime borse italiane di cui si hanno notizie sono quelle  di Venezia (1600) e successivamente di Trieste. La più importante è quella di Milano nata nel 1808. La prima legge di regolamentazione della borsa di Milano risale comunque al 1913. 

La borsa italiana è stata, in passato, prevalentemente un mercato ad asta periodica (la chiamata al listino), alle grida e sequenziale. Questa, come visto nel paragrafo riguardante la volatilità dei prezzi, utilizzava anche un metodo di contrattazione continua sia prima che dopo la chiamata giornaliera al listino (il cosiddetto durante che si distingueva in avanti borsa e dopo borsa). La contrattazione periodica avveniva  alle grida utilizzando la tecnica della borsa di Parigi (à la crieé). Nel mercato azionario italiano i titoli venivano contrattati in postazioni chiamate "corbeille" (o recinti o rings) e condotte dal battitore d' asta (che ufficializzava il prezzo di listino). Le transazioni avvenivano tra due intermediari.

Il meccanismo di contrattazione dipendeva dalla circostanza che il mercato risultava relativamente modesto per dimensioni. Cause di ciò erano sia la scarsità della domanda e dell' offerta, sia il fatto che molte contrattazioni avvenivano fuori borsa rendendo perciò i prezzi di questa non totalmente rappresentativi.

L' intermediario ufficiale era l' agente di borsa che eseguiva gli ordini per conto del cliente in un apposito recinto della borsa. L' agente di borsa trattava successivamente il titolo con gli altri agenti di borsa. Il bisogno da parte dell' investitore di questo intermediario derivava dalla circostanza che, mentre quest' ultimo poteva trattare in borsa, il cliente non poteva usufruire di questa possibilità. Per l' intermediazione l' agente di cambio riceveva dal cliente un compenso (commissione).

Dal 1991 il nuovo sistema italiano di negoziazione telematica ad asta continua (il 25 novembre 1991 i primi cinque titoli) consiste in una preapertura (ore 8.00-9,30), seguita dalla validazione (ore 9.30-9.40), dall' apertura (ore 9.40-10.00), dalla negoziazione continua (10.00-17.00) e, per finire, dalla chiusura (17-17.30). La fase di validazione è necessaria quando ci si trova di fronte a più prezzi di un titolo, osservati in preapertura. La chiusura è la fase durante la quale si decreta il prezzo di chiusura.  Un prezzo per essere validato deve seguire tre regole:

- 1) Il prezzo del titolo non deve essere superiore o inferiore del         10% rispetto a quello della seduta precedente.

- 2) Il prezzo deve consentire un volume di scambi almeno del 20% della domanda (se supera l' offerta) o dell' offerta (se supera  la domanda).

-  3)  Il rapporto tra gli ordini al prezzo d' apertura e il totale    degli ordini non deve essere maggiore di una percentuale variabile fissata dalla CONSOB.

Il vero prezzo teorico del giorno si ha nella fase di apertura. Se nonostante le regole di validazione, ci si trova ancora di fronte a più prezzi, un' ulteriore serie di regole li seleziona fino a quando non si trova un unico prezzo teorico. Queste regole seguono il seguente processo iterativo: mediante la prima regola vengono selezionati i prezzi, dopodichè si passa alle regole e alle selezioni dei prezzi successivi. Il processo si arresterà fino a quando non si sarà trovato un unico prezzo. Le regole per la scelta del prezzo teorico sono le seguenti:

- 1) Vengono scelti quei prezzi che massimizzano il volume delle transizioni.

- 2) Si scelgono i prezzi che minimizzano lo spread tra domanda e offerta.

- 3) Si sceglie infine, tra i prezzi rimasti, il più vicino a quello della seduta precedente.

Dopo il prezzo d' apertura avviene la fase di contrattazione continua che però può avere luogo solo se il prezzo è stato validato. Alla contrattazione continua segue la fase di chiusura (ore 17) con la rilevazione del prezzo di riferimento e di quello ufficiale giornaliero.

 Nel 1994 si è denotato un aumento dell' investimento azionario da parte degli investitori dovuto sia alle privatizzazioni che alle ristrutturazioni dei gruppi industriali in crisi.

L' ordinamento della borsa italiana deriva da quello francese e la sua regolamentazione nasce nel 1913. Tra gli organi attualmente preposti al controllo della borsa valori vi sono:

1) Il  Ministero del Tesoro.

2) La CONSOB. La CONSOB nasce nel 1974 per assicurare un' adeguata informazione del mercato ed esercitare una vigilanza efficace sulle società quotate. Il suo compito principale è dunque quello di tutelare il risparmiatore e migliorare le strutture organizzative delle società per azioni. Tra gli organi preposti al controllo della borsa valori la CONSOB è quella che ha maggiori poteri. Questa può infatti disporre ispezioni sulle società quotate, istituire o abolire borse valori, decidere le ammissioni delle società in borsa,  regolamentare e stabilire il tipo di contrattazione del mercato azionario. La CONSOB può altresì stabilire i tipi di contratti ed i quantitativi minimi per la trattazione dei titoli.

3) La Deputazione di borsa: organo che sorveglia l' andamento della borsa e controlla che leggi e regolamenti vengano osservati. La funzione della deputazione di borsa è dunque quella di polizia nel locale della borsa. Tale organo tiene un albo, affisso nel locale, che elenca le persone alle quali è vietato l'accesso nel locale della borsa. 

4) Il Commissario di borsa. Il commissario di borsa è un funzionario CONSOB con funzioni amministrative, di vigilanza ed ispettive.

5) Il Comitato direttivo degli agenti di cambio: Tra i compiti di questo comitato vi è il controllo sul funzionamento tecnico della borsa. Tale comitato può altresì intervenire nei casi d' insolvenza e promuovere l' immagine della borsa.

6) La Camera di commercio: Il principale compito della Camera di Commercio riguarda il funzionamento del locale e del personale di borsa.

A) I mercati

Il mercato azionario si definisce mercato a termine, in quanto sia la consegna che il pagamento delle azioni vendute o acquistate avviene un giorno stabilito nel calendario di borsa chiamato giorno della liquidazione.

In Italia il mercato azionario ha il proprio fondamento, oltre che nella borsa telematica continua (il mercato principale), nei seguenti mercati:

1) Mercato ristretto: Le società per azioni che desiderano entrare nel mercato ristretto devono avere requisiti che risultano meno restrittivi di quelli del mercato telematico principale. Il mercato ristretto ha un volume di scambi limitati che vengono effettuati via computer. Il limitato volume di scambi ha portato fino al 18/7/94 a preferire l' utilizzo di una contrattazione ad asta periodica. Il mercato ristretto ha una fase di preapertura (15-17), ove gli operatori rilevano i loro ordini, alla quale seguono la fase di validazione (17-17,05), di apertura (17,05-17,15 nella quale si determina il prezzo ufficiale) e chiusura. Durante la fase di apertura avviene l' incrocio degli ordini e viene  fissato l' unico prezzo ufficiale.

Dal 18/7/1994 le contrattazioni di tutti i titoli scambiati nel mercato ristretto avvengono in un unico sistema telematico a contrattazione continua. Il mercato ristretto ha quindi una struttura di contrattazione simile a quella del mercato principale, ma  semplificata. Manca infatti la fase di contrattazione continua, troppo costosa per un mercato di titoli scarsamente liquidi.

2) Terzo mercato: il terzo mercato è il complesso delle negoziazioni di titoli non quotati ufficialmente alla borsa valori o al mercato ristretto. Le transazioni non avvengono in un luogo fisico e non esiste il listino.

Anche per il terzo mercato sono state effettuate delle riforme ad iniziare dall' introduzione del sistema telematico (30/9/94). La riforma prevede l' introduzione di un sistema di dealers o ad asta con specialist. Molto probabilmente quest' ultimo sistema avrà la meglio per i problemi che un mercato di dealers può avere nella contrattazione di titoli poco spessi e liquidi. In questi casi, infatti, lo spread dei dealers aumenta a causa dei maggiori costi e rischi che ha nel detenere i titoli (vedi par. 4.2).

3) Mercato delle spezzature (MSP)^[2]: La nascita di tale mercato avviene il 17/10/94 e nasce dalla necessità degli operatori di trattare quantità di azioni inferiori ai minimi stabiliti dai mercati ristretto e telematico. Tale mercato utilizza il sistema telematico MOT che si riferisce al mercato obbligazionario. Nel mercato delle spezzature si trovano quotate tutte le azioni presenti  negli altri mercati. 

Il mercato delle spezzature ha ben otto fasi di contrattazione:

1) connessione (ore 8,00‑8,15). Si ordinano e mettono insieme le proposte;

2) immissione proposte per la prima esecuzione (ore 8,15 - 12,00). In questa fase si modificano, aggiungono o        cancellano le proposte;

3) prima sottoscrizione di sbilancio (12,15‑12,45). In questa fase le proposte eccedenti (e che quindi rappresentano uno sbilancio rispetto a quelle di segno opposto) possono essere accolte e sottoscritte da una sola persona;

4) prima esecuzione (12,15-12,45). Si determina in questa     fase il prezzo di esecuzione dei titoli. Tutte le proposte che fanno parte di titoli, per i quali non è stato definito il prezzo di esecuzione o apertura, verranno rinviati alla fase di seconda esecuzione;

5) immissione per seconda esecuzione (12,45-17,15);

6) seconda sottoscrizione di bilancio (17,15-17,30);

7) seconda esecuzione (17,30-17,40);

8) chiusura (17,40-18,00);

Ogni titolo può essere presente alla prima o alla seconda fase di esecuzione.

Esistono infine dieci borse in Italia: Milano, Roma, Torino, Genova, Napoli, Venezia, Firenze, Bologna, Trieste e Palermo.  Nel 1987 risultava che nei mercati italiani si effettuava il 2 per cento degli scambi mondiali.

B) Gli ordini

Gli ordini di borsa sono incarichi che gli investitori danno agli operatori per la compravendita delle azioni. Gli ordini che l' investitore dà all' intermediario si distinguono:

A prezzo di mercato;  in quest' ordine il prezzo risultante è quello migliore ottenibile sul mercato.

A prezzo limitato; il prezzo dell' ordine (quello massimo di acquisto e quello minimo di vendita) è fissato già dall' investitore.

Al meglio; con quest' ordine senza indicazione di prezzo si chiede all' intermediario di concludere comunque l' operazione. 

In apertura o chiusura:  il prezzo del titolo è quello che si forma in apertura o chiusura di riunione.

 Curando: L' intermediario può decidere di sua iniziativa quando eseguire l' ordine e a quale prezzo. Questo ordine si usa quando vi è molta fiducia da parte del cliente nei confronti dell' intermediario e può anche non essere eseguito.

  Debordant: un ordine deborant viene eseguito quando il prezzo di mercato supera il limite indicato nell' ordine.

  Ordine circa: ordine d' acquisto o vendita eseguito ad un prezzo superiore (se il titolo viene acquistato) inferiore (se il titolo viene  venduto) a quell dell' ordine entro un limite pari all' ammontare della provvigione dovuta.

Ordine volando; con questo ordine l' investitore pone come condizione che la contrattazione avvenga entro il tempo di un ora, (in un ordine volissimo il tempo si restringe invece a 15 minuti).

C) Le fasi del cambiamento

La riforma della borsa italiana avviene il 25\11\1991, quando i prime cinque titoli azionari vengono trattati mediante il sistema telematico a contrattazione continua. La riforma prosegue con la nascita delle SIM (1\1\1992). Il 14\4\1994, tutti i titoli azionari vengono trattati mediante il sistema telematico a contrattazione continua. Il mercato ristretto avvia la contrattazione telematica il 18\4\1994. Per dare la possibilità di contrattare i titoli, anche con un volume minore a quello minimo previsto, viene istituito un mercato a parte denominato mercato delle spezzature (18\4\1994). 

 

D) I nuovi intermediari^[3]

  Prima della riforma l' intermediario principale era rappresentato dall' agente di cambio. Ciò che si chiedeva a tale intermediario erano l' imparzialità, l' indipendenza e la neutralità. Per questi motivi si è cercato di vietargli di operare per proprio conto, permettendogli di agire solo da broker.  Dal 1991 alla figura dell' agente di cambio si è aggiunta la SIM (Società d' Intermediazione Mobiliare) la quale, oltre ad operare dietro commissione (massimo il sette per mille del valore delle azioni), agisce per proprio conto. La SIM inoltre dà consulenza alle aziende e agli investitori. Essa è una società per azioni che deve avere requisiti di liquidità e sede in Italia. Se la SIM non esegue interamente l' ordine del proprio cliente viene impossibilitata a trattare per mezz' ora il titolo che compare sull' ordine del cliente. Questo divieto viene fatto per evitare che la SIM tragga vantaggio dalle informazioni del cliente e per tutelare sia lo stesso cliente che gli altri investitori. La SIM, inoltre, è obbligata a comunicare le proprie operazioni, ad informare il cliente sui rischi che possono derivare da una transazione di azioni e a comportarsi con correttezza mettendo il cliente a conoscenza dell' interesse che la SIM può avere in quelle operazioni. Infine ogni SIM deve fare periodici controlli per appurare la correttezza dei propri dipendenti, non deve effettuare operazioni in conflitto d' interessi con la propria clientela e non può usare la liquidità dei propri clienti per finanziare la stessa SIM o una società ad essa vicina. La CONSOB ha la facoltà di cancellare le SIM dall' albo per comportamenti scorretti. I controlli sulle SIM sono molto rigorosi ed hanno portato nel 1994 alla cancellazione di 7 e alla sospensione di 12 di esse. Le SIM nascono dunque per contribuire ad una migliore regolamentazione del mercato e quindi per ridurre i conflitti d' interesse tra il cliente e l' intermediario. Inoltre con la nascita delle società di intermediazione si è cercato di aumentare la trasparenza del mercato. 

La riforma riduce di molto il peso degli agenti di cambio e delle banche, accrescendo quello delle SIM e diminuendo il peso del broker puro. Si vedono nascere così società polifunzionali che fungono anche da dealers (ovvero società aventi una dual capacity).

La riforma della borsa italiana nasce dal bisogno di chi emette le azioni di avere capitali sempre maggiori, dalla telematizzazione dei mercati e dall' istituzionalizzazione degli investitori. Un altro obiettivo della riforma risulta essere la concentrazione di azioni sui mercati regolamentati.

Gli intermediari puri come gli agenti di cambio non riescono a sostenere da soli nè l' espansione del mercato nè le maggiori richieste degli investitori. La trattazione dei titoli è sempre più in aumento e il mercato, se gli intermediari non sono preparati, rischia di vedere ridotta la propria liquidità. L' agente di cambio ha dunque bisogno di associarsi in società di intermediazione.

Le SIM hanno delle economie di scala che sono più pronunciate in quelle di dimensioni maggiori. In tali società infatti si denota un' efficienza operativa (il rapporto tra costi e commissioni) maggiore.

Tuttavia le SIM non sono gli unici intermediari a potere operare in borsa. Oltre agli agenti di cambio, che comunque, come figura indipendente stanno per scomparire, vi sono le società fiduciarie, i fondi comuni e gli istituti di credito. Gli istituti di credito per poter operare hanno però bisogno dell' autorizzazione della Banca d' Italia e non possono operare direttamente in borsa. Gli ordini che gli istituti di credito ricevono, infatti, devono essere trasmessi ad una SIM. 

 

E) Insider trading e transazioni a blocchi

L' insider trading è la compravendita di azioni di una società da parte di un membro di questa, che ne conosce le informazioni riservate. In Italia l' insider trading è sanzionato penalmente. Chi  ha  informazioni riservate non può né vendere, né aquistare, né divulgare tali informazioni. In più ad amministratori di società, a  direttori generali e dirigenti è vietato investire nella compravendita di titoli di quella società dopo la riunione di un consiglio d' amministrazione. Tuttavia, se l' ottenimento dell' informazione avviene per la bravura dell' investitore e non per una posizione privilegiata di questi, non si è nel caso d' insider trading. In Italia sono vietati inoltre il piping, ovvero la divulgazione a pochi di un' informazione riservata, e l' aggiotaggio, ovvero quella operazione di speculazione che provoca un rialzo o un ribasso delle quotazioni sulla base di false notizie.

Negli USA si fa una netta distinzione tra insider trading (compravendita di azioni effettuata dagli amministratori di quella società, come i consiglieri di amministrazione, in possesso di informazioni privilegiate) e unlawful trading che comprende sia l' insider trading che la compravendita di azioni effettuata da tutti coloro che sono collegati agli amministratori societari (parenti, brokers ecc.). In Gran Bretagna viene chiamato tipper chi ottiene informazioni in quanto collegato agli amministratori societari (le cosiddette informazioni confidenziali). Nel paese anglosassone il tipper non può vendere o trattare nessun titolo di quella società. Questo divieto è esteso anche al tippee, ovvero a colui che ottiene informazioni da un tipper e che conosce la situazione privilegiata di questi. Per concludere, in Gran Bretagna all' insider è vietato perfino incitare terzi a trattare titoli anche se non dice l' informazione riservata ( in questo caso l' insider viene chiamato counsellor)^[4].

Per quanto riguarda la transazione a blocchi in Italia, questa si negozia fuori borsa (anche al di fuori del suo orario) ed in maniera riservata. Tuttavia ultimamente si sta cercando di disincentivare la transazione fuori borsa. Infatti la CONSOB ha deliberato che la transazione può avvenire solo quando il prezzo che si determina fuori borsa risulta migliore di quello del corrente mercato; in aggiunta è stato deciso che l' operatore può trattare fuori borsa solo se autorizzato dal cliente.

La CONSOB definisce blocco di titoli l' ordine che supera i 750 milioni di lire (per i titoli che hanno un volume di scambi giornaliero superiore al miliardo di lire) o i 250 milioni di lire (per  i titoli con un volume di scambi giornaliero inferiore al miliardo di lire). Ad operare le transazioni in blocchi sono ammessi solo gli agenti di cambio e le SIM.

Un problema delle transazioni in blocchi, che invece in alcuni paesi come Francia ed USA non sussiste, è quello relativo  alla trasparenza dei prezzi di mercato. In Italia, infatti, il prezzo del titolo che si forma nel mercato a blocchi (dunque fuori borsa) ed il prezzo che si forma nel mercato azionario principale a contrattazione telematica continua non vengono eguagliati; ovvero non esistono collegamenti tra i due mercati per la determinazione di un prezzo comune.  Il mercato a blocchi infine ha ancora bassi supporti tecnologici (i collegamenti avvengono infatti tramite telefono). Il mercato a blocchi ha bisogno perciò di una ulteriore riforma.

F) I motivi del cambiamento nella borsa italiana.

I principali motivi che hanno portato ad un cambiamento nella borsa italiana sono dovuti al tentativo di aumentare il volume delle contrattazioni e la trasparenza dei prezzi. In Italia, poi, i prezzi ufficiali non sempre sono stati rappresentativi del mercato. Al mercato ufficiale della borsa, che utilizzava una contrattazione  ad asta periodica (la chiamata al listino), si era affiancato un mercato parallelo, denominato durante, che invece utilizzava una contrattazione continua. Le transazioni in durante avvenivano sia prima che dopo il prezzo di chiusura di borsa (dopo borsa). La nascita del durante derivava dalla necessità degli investitori di effettuare scambi, senza dovere aspettare la chiamata successiva. Questo consentiva a coloro che ottenevano informazioni anteriormente agli altri di approfittarne, prima di una maggiore diffusione di queste.

Un altro fenomeno nella borsa italiana era la contrattazione fuori borsa delle banche. La banca generalmente tendeva a compensare e ad incrociare al suo interno gli opposti ordini. In questo modo la banca riceveva la commissione dal suo cliente senza darne a sua volta una parte ad un agente di cambio. Le negoziazioni fuori borsa sono dovute ai costi elevati delle transazioni in borsa. La borsa italiana era inoltre poco liquida e spessa.

Il motivo che comunque ha maggiormente influito sulla necessità di ricorrere ad una contrattazione ad asta periodica è stato il bisogno di una maggiore liquidità del mercato.

         La chiamata periodica alle grida, che esisteva precedentemente nella borsa italiana, basava la sua motivazione sul  basso volume delle trattazioni e quindi non si avevano difficoltà a concentrare in un unico momento gli ordini degli investitori. Con la contrattazione continua non si è ottenuto più un unico prezzo di listino ma una successione di prezzi. A causa di questa successione sono stati introdotti degli indicatori sintetici dei prezzi, costituiti dalla media aritmetica ponderata delle quotazioni azionarie relative a tutta la seduta o solo all' ultima parte. 

Con l' avvento del mercato telematico continuo italiano si è notato un circolo vizioso inverso a quello esistente prima. Negli anni precedenti gli investitori erano poco propensi ad entrare nel mercato, a causa del basso volume di scambi e dell' alta volatilità dei prezzi dei titoli. L' atteggiamento degli investitori non consentiva un aumento né del volume, né della liquidità delle azioni, alimentando così un circolo vizioso di tipo restrittivo. Negli ultimi anni però gli investitori hanno osservato un mercato più liquido e con un maggiore numero di scambi. Gli investitori hanno così avuto più fiducia nel mercato che ha ottenuto un graduale aumento sia della liquidità che del volume degli scambi. Si è avuto, a questo punto, un circolo vizioso espansivo, ma in senso inverso al primo.

Una bassa liquidità e scambi poco rapidi hanno messo la borsa italiana in condizione d' inferiorità rispetto a quelle estere. La concorrenza maggiore è venuta dal SEAQ international di Londra (par. 4.3), un mercato telematico che quota alcuni titoli italiani. Il mercato di Londra (riformato dal 1986) risulta essere più competitivo rispetto a quello italiano, soprattutto a riguardo delle transizioni a blocchi, attirando verso di sé  molti investitori istituzionali. I mercati di dealers (cap. 4), come quello inglese, risultano avere un vantaggio rispetto a quelli ad asta, derivante dalla funzione del market maker che garantisce  maggiore liquidità al mercato. Il market maker garantisce anche immediatezza negli scambi e minore rischio di esecuzione. La concorrenza del SEAQ international è stata un' ulteriore motivo della riforma italiana^[5].

Se si analizzano gli effetti della riforma italiana si osserva come la contrattazione telematica continua ha aumentato lo spessore e la liquidità del mercato. Si continua ad osservare, inoltre, una forte concentrazione degli scambi. Nel 1994 solo dieci titoli hanno avuto il 50% degli scambi del mercato.

Un passo importante che tuttavia manca alla riforma italiana risulta essere quello della mancanza di internazionalizzazione del mercato; questo passo è già stato compiuto con successo da USA e GB. 

La riforma italiana non è stata pertanto un vero  cambiamento come nel caso della borsa londinese (par. 4.4) ma un ammodernamento.

G) Il volume degli scambi e la volatilità.

Osservando il volume degli scambi della borsa italiana ci si è potuto rendere conto come questo sia piuttosto elevato, dall' apertura delle transazioni a metà giornata delle sedute giornaliere di borsa. Il motivo principale è che gli investitori all' inizio di giornata ottengono nuove informazioni sul titolo e quindi si affrettano a trattare sulla base di queste nuove informazioni. A metà giornata gli scambi subiscono una diminuizione, per poi riprendere nell' ultima parte della giornata. Quest' ultima ripresa deriva dal fatto che gli investitori si affrettano a scambiare le azioni prima della chiusura della giornata di borsa.

French, Roll ed altri hanno osservato una certa correlazione positiva tra la volatilità dei rendimenti ed il volume degli scambi. E' stato infatti osservato che all' inizio e alla fine del giorno di contrattazione la volatilità risulta maggiore che nel periodo centrale. Tale correlazione è dovuta principalmente alle informazioni.

Subito dopo l' introduzione della contrattazione continua telematica si ha avuto, per i dieci titoli trattati in continua, un aumento degli scambi. Il peso di questi titoli è passato dal 15,9 % (Gennaio 1991) al 21,8 % (Aprile 1992). In seguito questi dieci titoli hanno avuto un aumento delle transazioni, in controtendenza con la borsa di Milano che ha visto ridurre invece il numero degli scambi.

Successivamente si cercherà di studiare la volatilità dei prezzi azionari facendo un confronto tra un periodo di contrattazione ad asta continua (Gennaio - Marzo 1995) ed un periodo di contrattazione periodica (Gennaio ‑ Marzo 1991).

Per stimare la volatilità dei prezzi azionari sono stati presi in considerazione gli indici MIB e COMIT, che sono indici globali di mercato. Questi indici possono essere utilizzati indifferentemente nell' analisi della volatilità. Entrambi sono infatti all share e dunque rappresentano tutti i titoli del mercato principale. Oltre agli indici all-share esistono infatti molti indici settoriali e parziali che però rappresentano solo una parte delle azioni. L'indice COMIT è un indice di capitalizzazione a prezzi medi. Tale indice ha base 100 = 1972. Il MIB corrente ha invece base uguale a 1000 ogni primo giorno dell' anno in cui avviene l' apertura della borsa. Per la determinazione dei due indici si usano formule simili. Confrontando l' andamento dei due indici nel tempo non si notano sostanziali differenze e dunque si può affermare che essi sono correlati tra loro. Tale correlazione è risultata meno evidente prima del 1987 in quanto l' indice MIB non era all-share ma parziale. Ulteriori divergenze nell' andamento dei due indici possono sussistere nel caso in cui vengono accettate nuove azioni che possono influire sul listino. L' ammissione dei nuovi titoli viene subito presa in considerazione nell' indice COMIT e, a cominciare dal primo giorno dell' anno seguente, nell' indice MIB^[6].

Tra gli indicatori di variabilità che studiano la volatilità è stato utilizzato lo scarto quadratico medio. Solitamente, come indicatore di volatilità, si usa anche il campo di variazione interquartile che è meno influenzato dalle grosse variazioni di prezzo, dovute a causa eccezionali. Il campo di variazione è il più semplice indicatore di volatilità e consiste nella differenza tra il valore massimo di un insieme di osservazioni e le singole osservazioni ovvero max xi - xi.  Nel campo di variazione interquartile però si effettua a priori una selezione delle osservazioni. Dall' insieme delle osservazioni ne vengono tolte la metà così ripartite : il quarto delle osservazioni avente i valori più alti ed il quarto avente i valori più bassi.

Nell' analisi si calcoleranno le variazioni dei rendimenti. I rendimenti sono dati dalla variazione logaritmica dell' indice MIB:

 [Rt = Log (It) - Log (It-1)]  (1)      con:

Rt = Rendimenti     e      It = Valore dell' indice MIB al tempo t.

L'indicatore di volatilità usato è lo scostamento quadratico medio, calcolato sulle variazioni logaritmiche giornaliere. Nelle Tabelle 1 e 2 e nella Figura 3 viene confrontata la volatilità dei prezzi in Italia, relativa a Gennaio - Marzo 1991 e Gennaio - Marzo 1995. Per ogni periodo si considerano 13 settimane e si calcola, per ognuna di queste, lo scarto quadratico medio. Da tale analisi è risultato che la volatilità dei prezzi relativa a Gennaio - Marzo 1995 è superiore a quella relativa allo stesso periodo del 1991. Nelle prime quattro settimane del mese di Gennaio, in tutto il mese di Marzo e nella settima settimana dell' anno (relativa al mese di Febbraio) si è osservata una variabilità maggiore nel periodo relativo al 1995.  E' da rilevare come le due curve hanno lo stesso andamento per tutto il periodo, eccetto che nel mese di Febbraio.

Per capire meglio il grafico è utile verificare il ruolo della volatilità straordinaria di quei periodi. Le misure di volatilità straordinaria cercano di considerare le oscillazioni dei prezzi azionari particolarmente ampie. Come indicatore di volatilità straordinaria si usano gli outliers che sono legate al campo di variazione interquartile. Un outlier è quell' osservazione il cui valore si posiziona al di sopra e al di sotto di una banda. 

La Tabella 3 e le Figure 4 e 5 mostrano l' ampiezza e la frequenza di volatilità. Per fare ciò si è scelto di calcolare la frequenza e il numero delle variazioni percentuali dell' indice maggiori del due per cento. Da questi grafici si osserva come il massimo assoluto raggiunto sia nel 1995 che nel 1991, nella terza settimana dell' anno, è dovuto alla volatilità straordinaria. Si osservano infatti ampie oscillazioni, molto superiori alla soglia, il 17/1/95 (+ 5,08%), il 14/1/1991 (-3,13%) ed il 17/1/1991 (+4,79%). Queste oscillazioni superano anche il tre per cento di variazione percentuale, indicata in seno al mercato statunitense come variazione "preoccupante". Anche il massimo relativo raggiunto nell' ottava settimana e relativo al 1991 è dovuto in gran parte alla volatilità straordinaria (18/2/91, + 3,06%). Considerando quindi solo la volatilità ordinaria e utilizzando una misura della variabilità, meno influenzata dalle ampie oscillazioni anomale di prezzo, si osserva ancora più chiaramente come la volatilità di prezzo relativa al periodo Gennaio-Marzo 1995 è maggiore di quella relativa allo stesso periodo del 1991.

Confrontando in seguito altri periodi prima e dopo il 1991  si arriva alla conclusione che, con il passaggio da un' asta a chiamata ad una continua, la volatilità dei rendimenti risulta cresciuta. Questa conclusione avvalora le conclusioni del modello di Brown - Warner^[7] e di tutti coloro che sostengono che i prezzi di un mercato ad asta -continua sono più volatili di quelli di un mercato ad asta periodica. Il modello di Brown - Warner considerava soprattutto gli "extrarendimenti" ovvero la volatilità straordinaria. In tale modello gli "extrarendimenti" sono dati dalla differenza tra il rendimento dell' azione e il "rendimento atteso":

Xi,t = Ri,t - E (Ri,t)                   (1)

con:    E (Ri,t) = ai + bi RM,t

ovvero il rendimento atteso risulta essere funzione lineare del rendimento dell'indice MIB.

Per concludere l' analisi sulla volatilità dei rendimenti, nella Figura 6 sono stati presi in considerazione gli anni 1990-1995. Anche in questo caso vengono calcolate le variazioni dei rendimenti attesi. Come indicatore di volatilità viene usato lo scostamento quadratico medio, calcolato su variazioni logaritmiche mensili. I punti di volatilità massima e minima corrispondono rispettivamente agli anni 1992 e 1991. 

 

 3.2  IL MERCATO AZIONARIO USA

 

Negli Stati Uniti il mercato azionario ha sede a New York e precisamente in una via denominata Wall Street. In inglese Wall Street significa strada del muro. Il nome deriva dal fatto che in quella via esisteva un muro che serviva come centro di smistamento della posta (1609). La borsa nasce ufficialmente nel 1792. Nel 1934 viene istituita la SEC (Securities and Exchange Commission) ovvero l' organismo federale di sorveglianza della borsa. La SEC svolge una funzione simile alla CONSOB italiana; il suo obiettivo principale è quello di regolamentare le borse statunitensi per salvaguardare gli investitori. Nel 1987 risultava che il 36% delle trattazioni di titoli mondiali avvenivano nel mercato statunitense.

 

A) I Mercati azionari^[8].

 

Negli Stati Uniti esistono tre principali mercati azionari: il NYSE (New York Stock Exchange), il NASDAQ (National Association of Securities Dealer Automated Quotation system) e l' AMEX (AMerican stock EXchange).

         Il primo, più grande e famoso è il NYSE (1792). Questo mercato tratta annualmente 1600 titoli ed utilizza un sistema misto di mercato di dealers e contrattazione ad asta continua. La contrattazione ad asta è favorita dall' ingente numero di titoli trattati che fa sì che gli operatori possano trovare la controparte ai loro ordini, in qualunque istante, senza ricorrere ad un altro broker o dealer. Quando l' asta non è operativa (di notte e nei weekends), gli ordini vengono conservati. Quando le contrattazioni riprendono gli ordini, che nel frattempo erano stati riuniti, vengono trattati all' apertura (ore 9,30) e simultaneamente con una procedura analoga a quella periodica. In seguito le transazioni divengono un processo di matching (incrocio) degli ordini per ogni titolo. Questi vengono indirizzati alla postazione dello specialist^[9] per poi andare al recinto delle contrattazioni ed essere eseguiti con una contrattazione ad asta bilaterale. Dopodichè si determina il prezzo del titolo. Se la prima transazione del giorno avviene entro 15 minuti, questa viene indicata come apertura ritardata. L' immissione degli ordini fatti viene registrata nel book elettronico dello specialist; un sistema telematico denominato OARS determina i prezzi di apertura.

Il NYSE è un mercato misto order driven, ovvero basato sugli ordini della clientela e sull' incontro fisico tra gli intermediari. Questo mercato è ad asta per i titoli maggiormente trattati e di dealers per quelli meno trattati. Fino al 1871 il NYSE era un mercato alle grida, tuttavia l' aumento del volume delle trattazioni, degli operatori e dei titoli in listino lo portarono in seguito verso un sistema ad asta continua. Il banditore walrasiano fu così sostituito dallo specialist. Il NYSE era stato fino agli anni sessanta un mercato con un ampio volume di ordini ma di piccolo taglio. Questi ordini venivano dati soprattutto dai piccoli risparmiatori. Negli anni seguenti sono entrati gli investitori istituzionali, che hanno portato un aumento del taglio degli ordini ed hanno messo in crisi il mercato di dealers ad asta del NYSE.

Nel NYSE gli ordini vengono inviati alla postazione dello specialist, per la loro visualizzazione, esecuzione e liquidazione, attraverso sistemi telematici come l' OARS (Opening Automated Report Service), il DOT (Designated Order Turnaround System dal 1976) ed il PER (Post Execution Reporting). 

Dal 1991 al 1994 il suddetto mercato azionario americano risulta essere il mercato con il più basso grado di volatilità strutturale ed uno dei mercati più frammentati.

In seno al NYSE si sta discutendo la possibilità di portare la contrattazione 24 ore su 24 e di eliminare il sistema basato sugli specialist, orientandosi verso un' asta a chiamata elettronica.

Gli argomenti che questo paragrafo si appresta a trattare si riferiscono, quando non specificato, alla  struttura del NYSE.

Il secondo mercato in ordine d' importanza, dopo il NYSE, è il NASDAQ^[10]. Il NASDAQ (1971) è un mercato continuo di dealers famoso in tutto il mondo per il sistema a contrattazione telematica e viene indicato solitamente come mercato di dealers centralizzato. Esso non ha una vera e propria sede. Le transazioni vengono fatte via cavo e gli operatori s' incontrano attraverso i terminali del NASDAQ 24 ore al giorno. Il NASDAQ nasce come mercato di titoli non quotati (titoli OTC) e diventa, in seguito, il maggiore concorrente del NYSE grazie ai minori costi, alla diminuizione dello spread denaro - lettera, all' aumento della liquidità e del volume delle transazioni dei titoli OTC. L' innovazione tecnologica ha reso il mercato più trasparente ed efficiente, soprattutto dal punto di vista informativo. Il volume delle transazioni, le quotazioni e gli scambi dei titoli sono riportati in tempo reale.

Il NASDAQ viene definito mercato basato su quotazioni (quote driven), ovvero sulle offerte di acquisto e vendita degli intermediari. I principali intermediari di tale mercato sono il market maker ed il broker. Il market maker, che esegue gli ordini e quota i prezzi, ha il compito di rendere il mercato più liquido, spesso e dare continuità ai prezzi. Il broker riceve una commissione dall' investitore e tratta con il market maker, il quale pubblica due prezzi per ogni azione: quello d' acquisto (inferiore) e quello di vendita (superiore). I market makers sono in competizione tra loro. Il problema della ricerca del market maker, da parte del broker, e l' incertezza del broker di avere contrattato il migliore  prezzo presente sul mercato, vengono ridimensionati dalla telematica. Un neo del NASDAQ rimane comunque la difficoltà di regolamentare il mercato. Ciò è dovuto al fatto che gli operatori sono distanti tra loro e non sono fisicamente presenti.

La maggiore varietà e concorrenza dei market makers del NASDAQ, rispetto ad altri mercati, riduce lo spread dei prezzi proposti dai market makers. La varietà di tali intermediari permette agli operatori informati di nascondere le loro informazioni più facilmente, distribuendo l' ordine tra i market makers^[11]. Tuttavia bisogna anche osservare come essendo il NASDAQ un mercato che quota aziende nuove, piccole o regionali, il market maker è esposto ad un rischio di esecuzione più sfavorevole che in altri mercati di dealers.

Il NASDAQ nasce come mercato di dealers non grandi ma specializzati in pochi titoli a causa dei limitati capitali. I titoli sono molti (4.000) ma trattati in modeste quantità. Tale mercato però si sta sempre più evolvendo verso un mercato ad asta, grazie al crescente volume delle transazioni e ad una più rapida informazione sui prezzi.

Il NASDAQ non è tuttavia l' unico sistema di negoziazione automatizzata. Assieme a questo ne esistono altri, per la maggior parte privati, chiamati PTS (Propriety Trading Systems). Gli aspetti positivi di questi mercati risultano essere uno spread ridotto e i bassi costi di transazione. Questi mercati risultano però avere una scarsa liquidità.

Non bisogna tuttavia confondere i mercati a contrattazione telematica con i sistemi come il DOT del NYSE, che indirizzano e visualizzano gli ordini con l' aiuto della telematica. Nei mercati a contrattazione telematica gli ordini non vengono eseguiti da una persona fisica come il market maker, ma dal computer. 

La più piccola delle tre borse è l' AMEX (1953). Le società quotate all' AMEX sono generalmente di medie dimensioni e non quotate nel NYSE. Inoltre, in essa vengono quotate molte società straniere.

Nel 1983 il numero dei titoli trattati nelle tre principali borse americane è stato di 39,6 miliardi. Nel 1993 il dato è aumentato a 138 miliardi. Nel 1983 la percentuale di titoli trattati nelle tre borse era il seguente: NYSE (54,5 %), NASDAQ (40,2 %), AMEX (5,3 %). Nel 1993 il peso del NASDAQ è notevolmente  aumentato. Infatti la percentuale di titoli trattati nelle tre borse  nel 1993 è la seguente: NYSE  48,5 % (- 6 %), NASDAQ 48,2%  (+  8 %),  AMEX 3,3 % (- 2 %). Le transazioni del NYSE avvengono per metà fuori borsa. Ciò è dovuto alle transazioni a blocchi. 

Nel mercato statunitense vi sono altre cinque borse locali. Queste tuttavia hanno una minore importanza rispetto alle altre anche se, col passare degli anni, i mercati principali perdono quote di mercato rispetto a quelli minori. La forza dei mercati locali e di quelli PTS deriva, oltre che dai minori costi, anche dal fatto che il prezzo viene determinato conoscendo quello dei mercati maggiori. Queste informazioni sono possibili soprattutto grazie ai sistemi automatizzati. Tali mercati godono infine di minori restrizioni, rispetto a quelli principali, sia per quel che ne concerne il controllo  sia per la regolamentazione dei mercati. La regolamentazione dei mercati principali non solo limita il comportamento degli operatori, ma la sua attuazione porta a dei costi che ricadono interamente sugli stessi mercati. Da un' altra parte però il NYSE, l' AMEX ed il NASDAQ hanno il vantaggio rispetto agli altri mercati di maggiori ricavi, dovuti ai diritti d' iscrizione al listino, alle  quote associative e al diritto dei flussi degli ordini.   

Esisteva, infine, fino al 1975, il mercato OTC (Over The Counter). Questo mercato era costituito da quei titoli  non  quotati nelle altre borse ma che comunque avevano la necessità di essere negoziati. Il mercato OTC era un mercato di dealers. Le azioni quotate nel mercato OTC erano di società solitamente locali o regionali, oppure di banche o assicurazioni e quindi non desiderabili dagli investitori. Solitamente le emissioni di tali azioni erano modeste così come la domanda e l' offerta. Gli ordini degli investitori venivano eseguiti da brokers che poi andavano alla ricerca di quei dealers che offrivano i migliori prezzi per i titoli ordinati. Successivamente avveniva la transazione dei titoli. Le informazioni dei dealers apparivano su una pubblicazione giornaliera denominata Pink Sheet.

Tutte le operazioni negoziate fuori borsa e dunque over the counter, sono definite di terzo mercato.

Negli USA esiste anche il quarto mercato. Le contrattazioni di questo mercato avvengono tra gli investitori istituzionali, senza l' aiuto d' intermediari.

La nascita di tanti mercati deriva dalle diverse necessità dei molti investitori, quali il bisogno di liquidità, di bassi costi o di trattare un certo volume di azioni; infine dalla preferenza di un determinato intermediario. L'investitore sceglierà in quale mercato acquistare o vendere azioni a seconda della necessità prevalente. La grande varietà dei mercati, mentre ha portato in questi frammentazione e diminuizione della liquidità, a causa della dispersione degli scambi, ha diminuito i costi delle transazioni ed aumentato la scelta dei servizi. Tuttavia, gli effetti negativi della frammentazione non sono stati tali da allarmare nè gli investitori nè gli organi predisposti al controllo e alla regolamentazione dei mercati.

Se poi tra questi mercati vi sono efficienti collegamenti telematici, si denota un certo aumento della concorrenza, delle informazioni sui titoli e quindi dell' efficienza e dell' equità dei prezzi.

 B) Le Azioni  

Le azioni statunitensi si suddividono in:

1) common stocks (ordinarie): i possessori di queste azioni hanno diritto al voto e ai dividendi.

2)  preferred stocks (privilegiate): i possessori di tali azioni non hanno diritto di voto, ma sono privilegiati nella suddivisione degli utili e alla liquidazione della società quotata.

3) warrants. i possessori dei warrants hanno il diritto di prelazione di azioni, ad una data e ad un prezzo prestabilito.

4) ADRS (American Depositary Receipts): le adrses non sono delle vere e proprie azioni ma certificati negoziabili, che attestano il possesso di titoli di società per azioni straniere e quotate alla borsa statunitense.

Gli ordini delle azioni possono essere sia al meglio che a prezzo limitato e vengono trasmessi agli specialisti, attraverso un sistema di trasmissione denominato DOT (Designated Order Turnaround).

 C) Gli indici di borsa.

Negli USA l' indice di borsa più usato risulta essere il Dow Jones che è la media aritmetica delle variazioni di prezzo di 65 titoli azionari. L' indice Dow Jones è soggetto a critiche in quanto  i 65 titoli, rappresentanti il paniere dell' indice, non costituiscono un campione rappresentativo della borsa statunitense.

Assieme a questo indice vengono considerati anche lo Standard and Poor's 500, il New York Stock Exchange Index, l' AMEX e il Dow Jones Industrial Average. Quest' ultimo rappresenta un portafoglio di 30 blue - chip industriali. L' ultimo indice in ordine cronologico risulta essere il NASDAQ (1984).

 

D) Gli intermediari: lo specialist^[12].

L' intermediario tipico del mercato statunitense ed in particolare del NYSE è lo specialist. Questa  figura è specializzata in un determinato tipo di titoli ed assume una funzione dual capacity,  ovvero può essere indistintamente broker o dealer.  La nascita di questo intermediario è causata dalla necessità di dare al mercato continuità di prezzi e profondità. Il suo ruolo è quello di acquistare o vendere dai brokers, qualora esista uno sbilanciamento pronunciato tra domanda e offerta e conseguentemente manca liquidità al mercato. E' accaduto infatti che tutti gli ordini si trovassero solo sul lato della domanda o dell' offerta, provocando un blocco delle transazioni. Il ruolo di stabilizzatore dei prezzi dello specialist provoca una riduzione della volatilità di questi ultimi.

Lo specialist è obbligato a quotare, per un quantitativo minimo, un certo numero di titoli (di solito 100) e a trattarli a proprio rischio. Lo specialist ha il dovere di aquistare le azioni quando il mercato le vende e viceversa quando il mercato le acquista. In cambio di questi obblighi lo specialist ottiene dal mercato una maggiore informazione sui titoli rispetto al broker. Tra i privilegi degli specialists vi è la possibilità di controllare il libro degli ordini e di poter operare di proprio conto. Questi privilegi sono soggetti a numerose critiche, dovute ai profitti eccessivi che lo specialist ottiene. Addirittura Smidt (1971) ha sostenuto che lo specialist può godere una posizione di monopolio ed aumentare i differenziali denaro lettera. Questa posizione aumenta quando un titolo è poco trattato. 

E) La transazione a blocchi^[13].

La transazione a blocchi è organizzata in un mercato di brokers. Questi svolgono la loro attività al di fuori della sede delle contrattazioni ufficiali. La compravendita dei blocchi, o di una parte di essi viene fatta generalmente dagli investitori istituzionali.

La transazione a blocchi più volte ha portato problemi ai mercati soprattutto negli anni '60 e '70. Per ovviare a tali inconvenienti viene permessa la contrattazione dei blocchi fuori borsa. Una volta fuori borsa, il blocco viene spezzettato o inviato alle borse regionali (nel 10% dei casi). La contrattazione avviene fino alla determinazione del prezzo del blocco dopodiché si ritorna in borsa per eseguire il contratto. Nel mercato a blocchi americano esiste una tecnica chiamata clear the book, secondo la quale un ordine limitato di acquisto ha la precedenza su un blocco quando ha un prezzo superiore. Tuttavia, a parità di prezzo, il blocco ha la precedenza quando il suo volume risulta superiore a quello degli altri ordini (clean cross rule).

I block - traders hanno indebolito la figura dello specialist. Il crash del 19 Ottobre 1987, infatti, ha denotato una certa incapacità dello specialist  ad assicurare liquidità e continuità al mercato, di fronte ai grossi pacchetti azionari. Il punto debole dello specialist deriva dai suoi capitali che non sono tali da far fronte ai grossi volumi delle transazioni a blocchi. Dopo il crash del '87 sono stati infatti aumentati i requisiti minimi di capitale imposti allo specialist e, per alcuni periodi, sono stati introdotti i sistemi di circuit breakers. Tali sistemi prevedono la sospensione delle contrattazioni  per un' ora, nel caso in cui l' indice di borsa oscilla al di fuori di un certo limite.

Nel mercato americano le transazioni a blocchi sono  notevolmente aumentate, così come in Italia, a causa dei grossi investitori istituzionali. Tra i grossi investitori istituzionali vi sono i fondi comuni, i fondi pensioni, le assicurazioni e gli altri fondi privati d' investimento come quelli delle università. L' importanza dei grossi investitori istituzionali è ancora più rilevante se si considera che il volume delle loro transazioni risulta essere  il 50 per cento di quelle globali. Circa l' undici per cento delle transazioni dei grossi investitori istituzionali costituiscono transazioni programmate (par. 2.3).

Gli specialists oltre al problema della difficoltà di garantire liquidità, a causa dei capitali insufficienti di fronte ai grossi volumi delle transazioni, vengono svantaggiati dalla regola 113 del NYSE, che vieta loro di prendere ordini direttamente dagli investitori istituzionali. Ciò accresce il tempo di detenzione dei titoli nelle mani degli specialists e quindi il rischio legato ad una variazione dei prezzi. Questo rischio da parte degli specialists porta ad un aumento dello spread denaro lettera. Gli investitori cercano così altre soluzioni. Un tentativo di risolvere il problema della transazione a blocchi, descritto anche nel paragrafo 2.3, è la negoziazione dei titoli fuori borsa con le transazioni "Upstair Trading" (che in italiano significa transazione al piano di sopra). Sono sorte, infatti, società denominate block‑houses operanti esclusivamente per le transazioni a blocchi. Tali società hanno maggiori capitali degli specialists ed operano al di fuori della borsa e direttamente con gli investitori istituzionali. Le transazioni delle block houses, per il fatto che operano fuori borsa vengono perciò dette "al piano di sopra". La comunicazione tra operatori e con gli investitori istituzionali avviene sia con un sistema elettronico che tramite computer. Le negoziazioni avvengono bilateralmente, dopodichè l' ordine ritorna al floor principale della borsa. Gli upstair markets funzionano così soprattutto come mercati di ricerca. Gli upstair markets portano allo specialist vantaggi e svantaggi. Da una parte egli ha la facoltà di non intervenire, nei casi in cui non può mantenere la liquidità del mercato e la continuità dei prezzi, e dall' altra parte non ha più il privilegio di avere un quasi monopolio delle  informazioni. Nelle upstair tradings sono i grossi investitori istituzionali ad effettuare la transazione in blocchi, diventando così dei market makers. 

 

3.3 GLI ALTRI MERCATI INTERNAZIONALI.

 

Il seguente paragrafo accennerà alla struttura di alcuni tra i più importanti mercati internazionali.

La borsa giapponese^[14] chiamata TSE (Tokyo Stock Exchange) utilizza un sistema ad asta di tipo misto, le contrattazioni sono bilaterali. Le sedute di borsa hanno due sessioni di trattazione. La prima sessione di borsa è un meccanismo di mercato utilizzato, per la negoziazione di apertura, chiamato Itayose che consiste di un' asta periodica multilaterale. La seconda sessione di borsa è costituita dalla fase Zaraba, nella quale si utilizzano contrattazioni continue. Prima dell' apertura gli ordini arrivati vengono concentrati, in seguito si determina il prezzo di equilibrio di apertura. Dopo il prezzo di apertura vengono individuati i prezzi best - ask e best - bid. Il best - ask è l' ordine di vendita a prezzo limitato più basso, mentre il best - bid è l' ordine di acquisto a prezzo limitato più alto. La fase di chiusura avviene secondo la contrattazione continua. L' intermediario principale è il Saitori, che regolamenta e controlla gli ordini e l' intero processo di contrattazione. Gli ordini possono essere sia a prezzo limitato che al meglio e vengono inseriti dallo stesso saitori, insieme ai relativi prezzi d' apertura, in un libro chiamato order book (libro ordini). In seguito il saitori conduce le transazioni ed incrocia l' ordine di mercato quando quest' ultimo è eseguibile interamente, e quando il best - ask o bid - ask vengono considerati quotazioni regolari (ovvero rispettano alcune regole del TSE).

 Al TSE, a differenza che al NYSE, non vi sono intermediari, come lo specialist, obbligati a mantenere la liquidità del mercato e a controbilanciare l' eccesso di acquisti e vendite di azioni. Il TSE prevede invece la temporanea cessazione delle transazioni, eseguita dallo stesso saitori, che avviene quando le variazioni dei prezzi eccedono un limite stabilito. Quando si verifica uno squilibrio tra domande e offerta il saitori ha perciò il compito di ridurre tale squilibrio. Per ovviare alla liquidità e allo squilibrio tra acquisti e vendite si usano due procedure chiamate chui kehai e tokubetsu kehai. Quando la variazione della quotazione è superiore ad un limite prefissato, il saitori indica la quotazione di avvertimento (chui kehai) ed interrompe le transazioni. L' esecuzione di un ordine ad un prezzo la cui variazione eccede quella precedente di un limite stabilito, o uno sbilanciamento di ordini, porta all' interruzione delle transazioni. Durante tale interruzione possono arrivare ulteriori ordini di mercato; tenendo conto di questi ultimi, il saitori avverte il mercato del cambiamento del prezzo di equilibrio fissando una quotazione speciale chiamata tokubetsu kehai. Questa quotazione viene aggiornata ogni cinque minuti. Nel caso in cui la tokubetsu kehai raggiunge la migliore quotazione corrente, gli ordini non eseguiti verranno determinati al best bid o al best offer.

Gli indici di borsa giapponesi più conosciuti sono il Nikkey ed il Topix. Nel 1987 in Giappone si effettuavano ben il 35 per cento degli scambi mondiali.

Anche in Francia così come in Italia (prima del 1991) si è messo in risalto il problema del monopolio degli agenti di cambio - brokers riguardo alle contrattazioni di borsa. Dal 1986 agli agenti di cambio sono così subentrati le società di intermediazione finanziaria. Sempre dal 1986 si usa un sistema di contrattazione telematico ad asta continua denominato CAC (Cotation Automatisé en Continue), che ha avuto come effetto l' aumento dell' efficienza informativa e la riduzione dei costi. I titoli minori vengono ancora trattati alle grida.

In Germania dal 1991 viene utilizzato un sistema di contrattazione continua denominato IBIS. L' intermediario tedesco è il kursmakler, uno specialist che incrocia la domanda e l' offerta dei titoli sui mercati ufficiali. Il mercato tedesco è tuttora sulla strada dell' ammodernamento. Questo risulta infatti essere sottosviluppato rispetto al peso e alle dimensioni della sua economia.

La Spagna dal 1990 ha introdotto un sistema elettronico ad asta continua, denominato CATS (Computer Assisted Trading System). La stessa cosa è avvenuta in Belgio.

L' Olanda, dal 1988 utilizza un sistema continuo computerizzato. Gli intermediari di questo mercato sono il broker e l' hoekman. Quest' ultimo è una figura molto simile a quella dello specialist. Gli ordini dei clienti vengono eseguiti da società di hoekman, mentre le transazioni a blocchi avvengono in un altro mercato:  l' AIM.

         In Svizzera vi è un sistema ad asta bilaterale. In borsa vi sono tre recinti di contrattazione che trattano le azioni che vengono suddivise in gruppi. Sebbene il sistema sia bilaterale ogni venditore può trattare anche con due o più controparti.  Anche in Canada e ad Hong - Kong vige un sistema di contrattazione bilaterale continuo. Gli ordini che vengono mostrati sul book sono quelli aventi i due migliori prezzi di acquisto e di vendita. In caso di più ordini con questi requisiti vengono mostrati quelli arrivati per primi. A Hong - Kong tali ordini vengono indicati per iscritto, mentre in Canada (dal 1978) con l' aiuto di un sistema telematico chiamato CATS,  realizzato dalla borsa di Toronto per la contrattazione continua, che tratta il 20 % del volume. Dal 1991 in Canada è operativo anche un sistema di contrattazione continua chiamato Market  by  price, utile soprattutto per rendere visibili le quotazioni. 

La seguente tabella ricapitolerà i sistema di negoziazione dei più importanti mercati mondiali:

USA	NYSE: asta continua;  NASDAQ: Dealer centralizzato
ITALIA	asta continua elettronica
FRANCIA	asta continua elettronica (CATS)
SPAGNA	asta continua elettronica (CATS)
GRAN BRETAGNA	dealer  centralizzato
OLANDA	dealer - continuo
GRECIA	asta a chiamata
CANADA	asta continua elettronica (CATS)
GIAPPONE	asta continua e periodica
BELGIO	asta continua elettronica (CATS)
IRLANDA	asta a chiamata