CAPITOLO 4:  I MERCATI DI BROKERS E DEALER

 

    In questo capitolo si studiano i mercati di brokers e dealers. La prima parte approfondirà le problematiche relative al mercato di dealers e allo spread tra i prezzi di acquisto e vendita proposti da tale intermediario. Successivamente si fa un confronto tra i due mercati. Questo confronto segue due strade. Come prima cosa si paragona un mercato costituito da brokers, o comunque da intermediari il cui utile è rappresentato dalle commissioni del cliente, e un mercato costituito da dealers o comunque da quegli intermediari il cui utile è rappresentato dal Bid-Ask spread. In secondo luogo si confrontano i mercati di dealers o basati su quotazioni con i mercati ad asta order-driven (basati su ordini) o order-matching (ad incrocio di ordini) nei quali operano prevalentemente intermediari o società d' intermediazione che ricevono le commissioni dai clienti.

    Esempi di mercati di dealers sono a Londra (SEAQ) e negli Stati Uniti (NASDAQ) e vengono detti di dealers centralizzati e telematici. La telematica infatti concentra e pubblicizza efficacemente le proposte di prezzo dei dealers riguardanti i titoli. Il mercato dealer-centralizzato è vicino ad un mercato ad asta continua.

 4.1 IL MERCATO DEI DEALERS^[1]

 

    Il dealer è un intermediario che opera in proprio e che trae profitto dallo spread dal quale sottrae i costi fissi e quelli dovuti alla detenzione delle proprie scorte. La funzione del dealer è quella di fornire liquidità al mercato e immediatezza negli scambi,  il suo lavoro è più efficace all' aumentare del proprio portafoglio di titoli. Il dealer è dunque quell' intermediario che soddisfa la domanda d' immediatezza del cliente ovvero il bisogno di questi di vendere prontamente i titoli senza aspettare. La domanda d' immediatezza aumenta se gli investitori si aspettano un momento sfavorevole del mercato o se aumenta la volatilità dei prezzi e dunque il rischio di detenzione dei titoli. All' aumentare della domanda di immediatezza, il dealer riduce il suo prezzo di acquisto per preservarsi da eventuali rischi. All' aumentare del numero dei market makers nel mercato si riduce il rischio di detenzione per ogni unità di azione trattata e di conseguenza il costo d' immediatezza da parte dell' investitore. Gli investitori che non hanno urgenza di scambiare un titolo possono trasmettere all' intermediario un ordine a prezzo limitato^[2].

Quando un dealer esegue una transazione ottiene da quel titolo un' informazione che lo porta a migliorare la stima. Poichè in un mercato di dealers non esiste un' adeguata pubblicità sulle transazioni dei titoli, egli può usare quell' informazione a spese dei suoi concorrenti. E' uso comune che i vari dealers si alleino in modo informale, informandosi l' un l' altro soprattutto sui grossi ordini che sono sul mercato e cercando di danneggiare la concorrenza.

Molto importante è l' abilità del dealer nel distinguere, tra gli investori in blocchi di titoli, quelli che operano sulla base di informazioni privilegiate da quelli che intendono cambiare la composizione del loro portafoglio perchè lo avevano programmato in precedenza, o che comunque non posseggono informazioni privilegiate. Individuare tra gli investitori quelli che operano sulla base di informazioni privilegiate significa ottenere informazioni indirette su quel titolo.

I prezzi proposti dai dealers sono per la maggior parte diversi. Queste differenze sono dovute ai costi che devono sopportare, al bisogno di modificare le proprie scorte e alla mancanza d' informazione circa le proposte degli altri dealers. Nessun dealer può dire con precisione, infatti, se i prezzi da lui proposti sono più o meno bassi. Certamente i mercati telematici possono aumentare la velocità di comunicazione tra i vari dealers, ma il problema rimane.

Il bisogno di modificare le scorte nasce dalle previsioni sui prezzi dei titoli. Ogni dealer infatti gestisce il proprio portafoglio come un qualsiasi altro investitore. Se il dealer prevede che determinati titoli aumenteranno la propria quotazione, sostituirà altri titoli con questi o aumenterà lo spessore del proprio portafoglio. Viceversa, se prevede la riduzione delle quotazioni assottiglierà il proprio portafoglio. Tuttavia, nel caso in cui il dealer si trova ad avere un eccesso di scorte, è preferibile che non le bilanci attivamente (vendendo o acquistando titoli immediatamente), ma piuttosto passivamente. Ad esempio, se il dealer porta il prezzo di vendita proposto al di sotto di quello di equilibrio, può attendersi un eccesso di acquisti da parte degli investitori e quindi una riduzione delle scorte. Appena le sue scorte torneranno ad essere bilanciate, potrà aumentare il proprio prezzo di vendita. Se lo sbilanciamento delle scorte del dealer avviene casualmente o per un cambio del prezzo di equilibrio, il dealer sarà indotto a portare le proposte dei prezzi dei titoli lontano da quelli di equilibrio, fino al completo bilanciamento delle scorte.

Un aumento del volume delle contrattazioni nel mercato provoca un aumento delle scorte del dealer. Questi infatti può trovarsi nella situazione di non poter fronteggiare le richieste dei clienti. Se con tali clienti sono stati fatti degli accordi di vendita il dealer, per rispettare gli accordi, deve ricercare altrove i titoli promessi. Il dealer si rivolge così a terze persone e da queste ottiene in prestito quei titoli, pagando però degli interessi. Un aumento del volume delle contrattazioni, non accompagnato da un aumento delle scorte da parte del dealer, può pertanto procurargli maggiori costi.

Un mercato di dealers è tanto migliore quanto maggiore è la concorrenza tra i vari operatori.

L' obiettivo principale di un investitore è quello di trovare un prezzo ottimale di acquisto o vendita proposto da un dealer. La ricerca e la realizzazione di tale obiettivo vengono descritti nel modello^[3] seguente (che prenderà in considerazione l' obiettivo di trovare un prezzo ottimale di vendita) .

Le ipotesi del modello sono:

 1) ogni investitore può rivolgersi ad un dealer più di una volta prima di effettuare le transazioni;

2) i dealers quotano prezzi di acquisto e di vendita diversi;

3) l' investitore non conosce a priori se i prezzi quotati dai dealers sono alti o bassi;

4) Si ipotizzano k prezzi di vendita.

Ogni dealer può proporre uno dei k prezzi di vendita P₁, P₂, ..... P_k.

Sia p (P₁) = f₁, p(P₂) = f₂  ..... p(P₃) = f₃  con f_i = probabilità di ottenere un prezzo P_i  (con i = 1,2.....k)      e  con _{i =1}Σ^k f_i = 1.

    Il modello seguirà un procedimento iterativo: il singolo investitore può acquistare il titolo, dopo avere contattato il primo dealer, o decidere di continuare la sua ricerca, contattando in seguito altri dealers. La ricerca dei dealers ed i successivi contatti con questi causano agli investitori, sia dei costi diretti che dei costi opportunità:

                  C_t = C_s + C_o   (1) 

con C_t = costi totali,   C_s = Costi diretti,  C_o = Costi opportunità.

Per maggiore chiarezza della trattazione è necessario illustrare i concetti di costo opportunità e di prezzo ombra.

Entrambi i concetti vengono descritti in quella parte dell' economia denominata analisi costi-benefici. L' analisi costi benefici studia il costo che si ha per avere un beneficio addizionale da un progetto. Il prezzo ombra di un bene indica a quanto si deve rinunciare per avere un' unità in più di quel bene. Il contesto del ragionamento nasce dall' ipotesi che le risorse sono limitate. Produrre un bene significa sottrarre  risorse alla produzione di un altro bene e, dunque, la rinuncia a quest' ultimo. Il mancato beneficio  derivante dalla mancata produzione di un altro bene (o progetto) viene chiamato costo opportunità.

L' investitore, dopo avere contattato alcuni dealers, individua come migliore prezzo di offerta momentaneo il prezzo P_j . Il prezzo di acquisto è così dato NP_j, con N = numero dei titoli acquistati.

Il costo totale è così dato da:

CT = C_j +  NP_j   (2).

L' investitore decide comunque di continuare la sua ricerca. La proposta, che può ricevere dal dealer che contatta per primo, è un prezzo di vendita pari a P₁. L'investitore sceglierà allora il prezzo più basso tra P₁ e P_j ovvero min [ P₁ , P_j ]. Tenendo conto che la probabilità d' incontrare il dealer che propone il prezzo P₁ è f₁,  allora il  costo che l' investitore ha è dato da N(min [ P₁ , P_j ])f₁. Andando avanti nella sua ricerca l' investitore avrà i seguenti costi:

DEALER        PREZZO di vendita                COSTO       

1                            P₁                         N(min [ P₁ , P_j ])f₁               

2                            P₂                         N(min [ P₂ , P_j ])f₂     

3                            P₃                              N(min [ P₃ , P_j ])f₃

4                            P₄                               N(min [ P₄ , P_j ])f₄

....                           ...                                    .......................

k                            P_k                           N(min [ P_k , P_j ])f_k

Costo Totale Atteso =C₁+C₂+C₃+C₄+....+C_K+N { (min [ P₁ , P_j ]f₁)+ (min [ P₂ , P_j ]f₂) + (min [ P₃ , P_j ]f₃) +(min [ P₄ , P_j ]f₄) + ..... + (min [ P_k , P_j ]f_k)}  = C + N(Σ_i min [P_i , P_j]f_i) = CT* [P_j]      (3)

con i = 1,2....k.

Se CT* [P_j] < NP_j   l' investitore continua la ricerca che terminerà quando CT* [P_j] > NP_j ;

La differenza tra il costo corrente disponibile ed il costo totale atteso dà luogo al guadagno medio di ricerca per N titoli ovvero:

(GM[P_j])(N) = P_j N - CT* [P_j]       (4)     con P_j dato

Dividendo per N si ha il guadagno medio di ricerca :

(GM[P_j]) = P_j  - (CT* [P_j])/N         (5)

Dalla (5) si ottiene :

           (GM[P_j]) =  P_j Σ_i f_i - C/N -  Σ_i min [P_i , P_j]f_i =    (i = 1,2...k)

[Ciò deriva dalla  (3) e dall' ipotesi  Σ_i f_i = 1 ]

= ^{j - 1}Σ_{i =1} P_j f_i  + ^kΣ_{i =j+1} P_j f_i  - C/N - Σ_i min [P_i , P_j]f_i =

[ ciò in quanto  ^kΣ_i=1 x_i  =  ^jΣ_i=1 x_i +  ^kΣ_i=j+1 x_i  ; si è ipotizzato anche che i ¹ j sempre ovvero nessun dealer quota lo stesso prezzo di vendita]

= ^{j - 1}Σ_{i =1} P_j f_i  + ^kΣ_{i =j+1} P_j f_i  - C/N -  ^{j - 1}Σ_{i =1} P_i f_i -  ^kΣ_{i =j+1} P_j f_i=

[si ipotizza che P_i < P_j se i < j e  P_i > P_j se i >j inoltre si ha i ¹ j]

=  ^{j - 1}Σ_{i =1} P_j f_i - C/N -  ^{j - 1}Σ_{i =1} P_i f_i =

= ^{j - 1}Σ_{i =1}(P_j - P_i)f_i - C/N              (6)

dalla (6) si deduce che più i prezzi proposti dai dealers, che l' investitore incontra nella sua ricerca, sono minori del prezzo P_j (ovvero tanto più P_i <  P_j), maggiore è il guadagno medio di ricerca. La stessa cosa si può dire al crescere di P_j e con P_i  costante.  Al crescere del volume delle transazioni (ovvero N) C/N diminuisce ed il guadagno medio di ricerca aumenta. P_j viene ad essere così il prezzo ombra. L' investitore accetterà così qualsiasi prezzo al di sotto di P_j. Se infatti si trova un prezzo al di sopra di P_j, il guadagno medio di ricerca sarebbe negativo e l' investitore non potrebbe accettare quella quotazione. I prezzi dei dealers e, di conseguenza, il prezzo ombra crescono quando i costi di ricerca sono elevati.  Pertanto l' investitore sceglie un prezzo ombra più alto e riduce le sue ricerche. I dealers sono consapevoli di ciò e per tale motivo aumentano i loro prezzi.

Il prezzo ombra non è mai il prezzo di vendita più basso possibile, quest' ultimo è difficilmente identificabile nella ricerca. L' obiettivo che si pone dunque l' investitore è di trovare un prezzo generalmente compreso tra quello ombra e quello di vendita.

 

4.2 IL BID-ASK SPREAD DEI DEALERS^[4]

 

Lo spread denaro - lettera è la remunerazione che il dealer chiede per dare liquidità al mercato e deriva dalla differenza tra il prezzo di vendita e quello di acquisto, che il dealer propone per ciascun titolo. In un mercato di dealers gli operatori pagano sempre il bid - ask spread, anche se l' incrocio dell' ordine è facilmente disponibile. Lo spread è quindi il costo che l' investitore deve sopportare, per avere immediatezza negli scambi e maggiore liquidità. In cambio i dealers assicurano gli investitori contro il rischio di esecuzione.

Stoll e Miller hanno cercato di usare il bid-ask spread come misura di liquidità del mercato o capacità di fornire immediatezza, da parte del market maker. Il compenso del market maker nel misurare esattamente tale immediatezza è indicato dal bid-ask spread, solo nel caso in cui gli ordini arrivano simultaneamente al market maker, che a sua volta l' incrocia simultaneamente. La maggior parte delle volte però tali ordini arrivano casualmente. La non simultaneità degli ordini porta ad una variazione di prezzo, tra il tempo in cui il market maker acquista un titolo e quello in cui vende lo stesso. Lo spread può essere perciò più o meno ampio da quello delle transazioni precedenti.

Secondo Ho e Stoll^[5] il bid-ask spread è composto da tre componenti:

 1) i costi derivanti dalla detenzione delle scorte di titoli;

2) il costo ed il compenso del dealer per  incrociare  gli ordini opposti, più comunemente indicati con costi derivanti dalla trattazione dei titoli (costi diretti);

3) il compenso del market maker per i rischi che questi ha nello scambiare i titoli con operatori meglio informati.

Un costo meno rilevabile è quello che ha il dealer, nel mantenere una continua e costante presenza sul mercato, per soddisfare sia la domanda d' immediatezza di titoli che dei servizi del dealer.

Maggiore è il costo che il dealer ha nel dare  immediatezza al titolo e minore è la liquidità del titolo, maggiore risulterà il Bid-Ask spread. Lo spread è dunque funzione della domanda di immediatezza, da parte degli investitori, della competitività del mercato, della liquidità del titolo, dei costi e del volume delle transazioni.

Bassi differenziali denaro-lettera riducono la segmentazione dei mercati. Maggiore è infatti il bid - ask spread dei dealers più l' operatore che vende titoli è incentivato a trattare con altri operatori non dealers. In più bisogna  considerare che l' operatore ha dei costi che deve sostenere sia nella ricerca di quel dealer che dia le migliori condizioni di prezzo, sia nel pagamento dello spread^[6].

Viene ora rappresentato graficamente l' origine del bid-ask spread^[7]

Sia P* il prezzo di equilibrio tra domanda e offerta. I dealers, per coprire i loro costi, in quanto fornitori di liquidità ed immediatezza, acquisteranno i titoli ad un prezzo inferiore P₁ e li venderanno ad un prezzo superiore P₂. Il prezzo di vendita P₂ è quel prezzo al quale i dealers soddisfano la domanda d' immediatezza del pubblico. Viceversa, il prezzo di acquisto P₁ è quel prezzo al quale i dealers soddisfano subito gli ordini di vendita del pubblico. L' equilibrio del mercato sarà così dato dall' intersezione di D' con O (il prezzo P₁) e di D con O' (il prezzo P₂). Sull' asse dell' ascisse della figura si ha il volume delle transazioni, dato dal punto d' incontro tra i prezzi e le curve di domanda ed offerta.

Nella figura si è ipotizzato lo stesso volume di acquisto e vendita. Ciò è stato fatto per comodità. In tale modo i dealers acquistano e vendono la stessa quantità dei titoli, senza modificare le proprie scorte. La quantità di titoli acquistati al prezzo P₁ e venduti al prezzo P₂ può quindi essere diversa. Lo spread denaro  lettera è dato da P₂ - P₁. Certamente l' investitore che desidera acquistare i titoli dal dealer paga a questi un costo pari a P₂ - P* e l' investitore che desidera venderli paga al dealer un costo pari a P* - P₁.

Si vedano ora i fattori che modificano lo spread. Lo spread risulta essere funzione della curva di domanda del mercato, in quanto dipende dalla domanda di immediatezza del mercato. Il prezzo proposto dal dealer e quello di transazione sono dati dalla domanda di immediatezza e dalle offerte che arrivano casualmente al mercato. In particolare, Ho, Stoll ed altri sostengono che gli ordini degli investitori arrivano secondo una distribuzione poissoniana^[8].

Lo spread proposto dai dealers aumenta con il diminuire della trattazione del titolo e della frequenza degli scambi. I dealers infatti sono dei fornitori di liquidità; meno il mercato in cui operano è liquido, meno spessi sono i titoli, più chiedono un prezzo maggiore per la loro intermediazione. Tale aumento di prezzo s' identifica con un aumento dello spread.  Un' alta frequenza ed un ampio volume delle trattazioni di un titolo portano i dealers ad avere  una maggiore facilità  nelle negoziazioni dei titoli e dunque a minori costi. Acquistare o detenere titoli poco liquidi e dunque altamente volatili, significa assumersi un rischio che deve essere remunerato in termini di un aumento di spread. Ma aumenti frequenti di spreads possono addirittura portare gli investitori a non scambiare più questi titoli, generando una diminuizione della liquidità del mercato, e di conseguenza ulteriori aumenti di spread. Può nascere così un circolo vizioso pericoloso.

Il dealer che, all' aumentare delle contrattazioni, mantiene inalterato il proprio spread diviene poco competitivo, a causa della concorrenza degli altri dealers; questi sarà così costretto a diminuire il proprio spread. Secondo Smidt (1979), poichè lo spread rispecchia i costi del dealer e poichè il profitto varia a seconda dei titoli trattati, la correlazione negativa dello spread con il volume delle transazioni è dovuta ad economie di scala, ad opera del dealer. A parità di condizioni tra i titoli lo spread denaro - lettera varia proporzionalmente al variare dei prezzi dei titoli.

Solitamente il differenziale denaro - lettera risulta più alto nei casi in cui il dealer si trova di fronte a transazioni a blocchi e a transazioni con un volume inferiore a quelle usuali (le cosiddette spezzature). Ciò è dovuto alla difficoltà di negoziazione dei blocchi e quindi ai maggiori costi che ne derivano. Per quanto riguarda il mercato delle spezzature, solitamente tali transazioni non sono molte ed il dealer dovrà accumulare le varie spezzettature di ogni titolo, per avere un volume tale da poterli facilmente vendere.

Alcuni economisti osservano come gli spreads sono correlati negativamente, oltre che all' attività del mercato,  anche al numero dei dealers.

Lo spread è correlato positivamente con il volume degli scambi, se questo è dovuto a migliori informazioni da parte degli investitori. Bagehot^[9] osservava come il dealer deve essere scaltro nel capire se un investitore è motivato da un bisogno di liquidità o è in possesso di migliori informazioni. All' aumentare degli  investitori meglio informati del dealer, questi si cautela contro eventuali rischi aumentando lo spread.  Le perdite che il dealer ha a causa degli investitori meglio informati possono essere colmate aumentando lo spread. Così facendo il guadagno che si ha dagli scambi con gli investitori ugualmente informati al dealer, compensa tali perdite.

Amihud, Mendelson, Stoll e Smidt osservano invece una certa relazione tra lo spread e la posizione delle scorte dello stesso dealer.

Sempre nella letteratura dei mercati azionari si è cercato di fare una netta distinzione tra lo spread del singolo dealer e quello dell' intero mercato. Tra le varie distinzioni occorre ricordare quella di Hamilton che definisce lo spread di mercato come la differenza tra la media dei tre più alti bid - prices e la media dei tre più bassi ask - prices.

 

4.3 CONFRONTO MERCATO DI BROKERS - MERCATO DI DEALERS

 

I brokers hanno come obiettivo quello di cercare la controparte all' ordine del proprio cliente, a prezzi soddisfacenti per quest' ultimo. Lo svantaggio di un mercato di brokers è che l' esecuzione dell' ordine del cliente non è immediata, ma richiede del tempo soprattutto nella ricerca della controparte. Durante questo periodo, la quotazione di un titolo può variare; si provoca  così un rischio di prezzo ed una maggiore propensione del cliente a servirsi di un dealer, anzichè di un broker.

Il dealer propone il prezzo di acquisto e  vendita di uno o più titoli. Gli operatori hanno così la possibilità di vedere eseguire le loro transazioni con una certa immediatezza scegliendo, tra i prezzi proposti, quello a loro più congeniale. Infatti, due operatori possono preferire di pagare il costo del bid-ask spread piuttosto che chiedere l' intermediazione di un broker.

Con l' aumento del volume delle trattazioni è preferibile un mercato di dealers ad uno di brokers.  Un basso volume di transazioni rende difficile l' incrocio di ordini opposti e porta ad un aumento della volatilità del mercato. Ciò costringe i dealers ad elevare il proprio spread e induce gli investitori a rivolgersi a mercati di brokers. All' aumentare delle transazioni il dealer, invece, riesce a coprire meglio  i costi e a ridurre lo spread. Con l' aumentare del volume delle trattazioni si passa, perciò, prima da un mercato di brokers ad uno di dealers e poi ad uno di dealers competitivo. Il numero di dealers è direttamente proporzionale all' aumento della quantità di titoli proposta dagli investitori. Questo fa sì che a grossi investitori si contrappongano grossi dealers, che dispongono di elevati quantitativi di titoli, portando però ad una segmentazione del mercato.

Solitamente i mercati di brokers sono i cosiddetti block trading ovvero quei mercati ove i titoli vengono scambiati in blocchi, cioè in grossi tagli. In questi mercati, in cui il valore degli scambi è alto, la ricerca della controparte è molto difficile. E' così preferibile inviare l' ordine ad un intermediario come il broker che, a causa delle economie di scala, richiede una commissione relativamente minore all' aumentare del taglio dell' ordine. Le economie di scala derivano da bassi costi marginali. I costi dei brokers sono prevalentemente fissi e costituiti soprattutto da spese di personale e per reti di comunicazione. La commissione, perciò, essendo poco variabile, ha meno influenza sul prezzo all' aumentare del taglio dell' ordine. Quando la transazione a blocchi si effettua in un mercato di brokers, si determina lo spezzettamento del blocco in più parti, che vengono successivamente vendute anche in più sedute di borsa. Spezzettare un blocco porta però a costi maggiori^[10].

In un mercato di dealers, le negoziazioni in blocco^[11] avvengono a prezzi inferiori se il blocco è venduto dal dealer e superiori se è acquistato. Una spiegazione è dovuta al fatto che il dealer  acquistando un blocco subisce costi dovuti alla detenzione dei titoli. L' investitore che inizia la vendita o l' acquisto di un blocco molte volte è un investitore istituzionale, che si basa su informazioni privilegiate. Il dealer ha così, quasi sicuramente, uno svantaggio:

1) nell' acquistare titoli che quasi certamente  avranno in seguito un deprezzamento;

2) nel vendere titoli che quasi certamente avranno un apprezzamento. In questi casi i dealers tendono ad operare dietro commissione trasformandosi in brokers.

   In un mercato di dealers, all' aumentare della volatilità dei prezzi si assume un rischio di detenzione di titoli direttamente proporzionale. Quando si detengono titoli, si possono avere rischi legati alla loro variazione di prezzo. Questo rischio s' indica con il nome di rischio di detenzione.  Più si detiene un titolo, più il suo prezzo è volatile, maggiore è tale rischio. Poichè in un mercato di brokers l' individuazione della controparte è meno immediata che in un mercato di dealers, si può osservare come il rischio di detenzione di un titolo da parte dell' investitore è minore quando ci si rivolge ad un mercato di dealers anzichè di brokers.  L' aumento della volatilità dei prezzi porta il dealer ad aumentare il proprio spread^[12]. Anche in questo caso è possibile che il dealer eviti di sopportare tale rischio trasformandosi in broker.

In un mercato di dealers l' investitore trova la controparte al suo ordine più velocemente che in un mercato di brokers. L' operatore infatti sa che, per le azioni che vuole trattare, esistono uno o più dealers che ne propongono pubblicamente il prezzo di acquisto e di vendita. Un mercato di dealers risulta dunque essere più liquido di un mercato di brokers.

Un difetto che si riscontra maggiormente in un mercato di dealers, rispetto ad uno di brokers, è che il prezzo di un titolo può essere lontano da quello reale e non rispecchiarne le informazioni. Tale mercato è dunque poco efficiente dal punto di vista informativo. L' inefficienza deriva dal modo in cui il prezzo del titolo si forma e cioè dalla compravendita tra il dealer e l' operatore o investitore. Tale prezzo varia a seconda dell' abilità di trattare degli interlocutori, del profitto che il dealer intende raggiungere e, soprattutto, della competizione tra i dealers. Il prezzo varia anche a causa di una politica speculativa delle scorte praticata dai dealers e a seconda della possibilità, da parte dell' operatore, di conoscere le proposte dei dealers. In un mercato dove, grazie alla tecnologia, si pubblicizzano maggiormente tali proposte,  la concorrenza tra dealers aumenta, si riduce il bid-ask spread e si favoriscono  gli investitori.  Il prezzo, in questo modo, è lontano da quello reale e non ne riflette tutte le informazioni. Il prezzo di equilibrio e quello di negoziazione non coincidono pure essendo il primo compreso tra il bid e l' ask price. 

Un ulteriore difetto del mercato di dealers rispetto a quello di brokers è la frammentazione del mercato.

 

4.4 IL BIG BANG LONDINESE^[13]

    Il mercato dei titoli azionari a Londra inizia a svilupparsi dal 1600 e viene comunemente chiamato mercato di dealing tradizionale. In quel periodo i mercanti, o jobbers, s' incontrarono in un luogo pubblico, il "Jonathan' s coffe", e concordarono i prezzi dei titoli. La parola borsa (stock exchange) apparve per la prima volta proprio sull' insegna di quel caffé, mentre l' inaugurazione dell' odierna sede della borsa avveniva solo nel 1973. Dal 1600 al 1986 la struttura e la regolamentazione del mercato hanno avuto poche variazioni, nel pieno rispetto delle tradizioni come è uso e costume inglese. La distinzione e i compiti tra brokers e dealers sono stati determinati già dal lontano '600. Col passare del tempo il luogo d' incontro tra i jobbers è cambiato (adesso è il London Stock Exchange), ma le contrattazioni hanno avuto caratteristiche simili.

    Nella borsa inglese, prima del Big Bang, ai jobbers si affiancavano i brokers. I jobbers operavano in proprio e quotavano un prezzo di acquisto e di vendita; i jobbers potevano contattare gli investitori solo indirettamente e tramite il broker. Poichè al pubblico è (ed era) vietato entrare in borsa, i singoli investitori incaricavano i brokers (che invece potevano accedervi), i quali confrontavano le proposte di acquisto e vendita dei vari dealers. Il broker così sceglieva, tra le proposte, quella che reputava la migliore per il proprio cliente, ottenendo in cambio un compenso rappresentato da una commisione fissa. Questa era data da una percentuale sul valore dei titoli trattati. In più il broker aveva anche un' altra funzione, quella di consigliare i propri clienti.

a) La riforma

L' avvio della riforma inglese, definita Big Bang, inizia dal 1984 e termina il 27/10/1986, con l' introduzione della double capacity (i market makers possono scegliere se agire in proprio o per conto terzi) invece della single capacity (il broker era un operatore che agiva dietro commissione mentre il jobber agiva per proprio conto). Il tramonto del broker avviene con l' eliminazione delle commissioni fisse (il precedente più importante era stato quello statunitense nel 1/5/75), minimizzando così i guadagni degli stessi. Questi nuovi intermediari, con funzione di dual capacity,  vengono chiamati generalmente market makers. Anche questi, come i jobbers, propongono prezzi di acquisto e vendita al pubblico ottenendo, come ricavo,  lo spread.

L' avvento del Big Bang è coinciso con una riforma del mercato, anche dal punto di vista tecnologico. La telematica ha fatto sì che le proposte dei dealers appaiano sullo schermo telematico garantendone una forte pubblicità. Con la telematica le proposte dei dealers arrivano alla borsa, anche se questi non vi sono presenti fisicamente. Allo stesso tempo tali proposte possono essere pubblicizzate al di fuori della borsa. Di conseguenza la figura del broker, che accede in borsa per conoscere le proposte dei dealers, scompare fondendosi con quella del jobber e costituendo la figura del market maker.

Il Big Bang ha internazionalizzato il mercato togliendo il divieto alle società di essere finanziate da capitali esteri (1/3/86)

Il mercato inglese è attualmente un mercato di dealers  e le quotazioni vengono effettuate tramite il SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations) divenuto operativo nel 1986. Questo collega la borsa con i vari market makers e sostituisce la contrattazione sul floor di borsa. Il SEAQ è un sistema telematico e telefonico di dealers, tra loro in competizione, ed è chiamato anche sistema di dealers centralizzato in quanto automatizza le negoziazioni dei titoli inglesi. La contrattazione avviene tramite telefono, e la quotazione del prezzo tramite terminali telematici. Il SEAQ si è aggiunto al SEAQ internazionale, che si occupa invece delle quotazioni delle azioni estere. Su questo circuito i market makers espongono le loro proposte di acquisto e vendita dei titoli.

Le azioni inglesi venivano  suddivise in alfa, beta, gamma e delta a seconda del grado di attività dei titoli. A partire dal 1991 questa classificazione è stata abbandonata, ad ogni titolo è stato invece associato un parametro che ne indica la liquidità.

E' infine da ricordare, nel contesto inglese, il "Financial Service Act" (1986), atto che regola il mercato e difende l' investitore dalle scorrettezze degli intermediari.

E' stato inoltre aumentato il numero di chi può operare sullo Stock Exchange, tra questi vi rientrano le banche. Ciò è stato posto in essere soprattutto per aumentare la concorrenza e per ridurre il margine di profitto dei dealers.

La riforma ha infine portato un aumento nel volume di contrattazione pari al 15%.

b) I motivi del cambiamento

    I motivi del big bang si devono ricondurre soprattutto ai seguenti :

1) l' avvento degli investitori istituzionali ed il bisogno di rafforzare la concorrenza tra gli intermediari;

La rottura dello status quo inglese è dovuta soprattutto all' evoluzione degli investitori. Così come negli altri principali mercati azionari mondiali, gli investitori sono passati da piccoli risparmiatori a grossi investitori istituzionali. Ciò ha causato un aumento delle contrattazioni dei titoli, la nascita di blocchi di titoli ed una diminuizione della liquidità del mercato. I jobbers infatti, che avevano come scopo quello di fornire liquidità al mercato, non sempre riuscivano a soddisfare gli ordini a causa del limitato capitale contenuto nel loro portafoglio.

La conseguenza di tutto ciò è stata l' associazione tra jobbers che, unendo le proprie risorse, potevano così soddisfare gli ordini degli investitori. L' unione tra i vari jobbers ha portato però il formarsi di  due o tre associazioni in tutto il mercato. Come si può intuire, ciò ha prodotto una riduzione della concorrenza tra i vari mercati, un oligopolio di jobbers e una contrazione del mercato. La diminuizione della concorrenza ha infatti determinato un aumento dello spread dei jobbers e conseguentemente un aumento dei prezzi di vendita con una diminuzione di quelli di acquisto. Gli investitori sono stati così meno incentivati ad entrare nel mercato. Con la riforma, invece, si è ottenuto un grande flusso di capitali, anche esteri, e l' entrata di molti market makers nel mercato. Questa maggiore concorrenza nel mercato ne ha nuovamente aumentato la liquidità e lo spread è a questo punto ridisceso. Oggi però, paradossalmente,  ci sono troppi market makers  nella borsa inglese (27 contro i tre jobber che operavano prima della riforma).

La necessità del Big Bang nasce in definitiva dal bisogno di concorrenza tra intermediari e tenendo conto dell' avvento degli investitori istituzionali.

2) la tecnologia ed il miglioramento dell' efficienza del mercato;

La tecnologia prima del Big Bang non era adeguata. Gli operatori erano in contatto tra loro non tramite i computers, ma tramite la radio. Le informazioni arrivavano in ritardo, i prezzi, le proposte dei dealers e le trattazioni non erano sufficientemente pubblicizzate. Dopo la riforma, con l' avvento del SEAQ e della telematica, la necessità di accedere fisicamente allo stock exchange si è notevolmente ridotta.

 3) Difesa dalla concorrenza dei mercati esteri e le transazioni fuori borsa;

La mancanza di liquidità nel mercato, dovuta all' arrivo degli investitori istituzionali, ha provocato un rafforzamento dei mercati esteri ed una concorrenza soprattutto giapponese e statunitense. Le azioni inglesi venivano quotate su altri mercati, più liquidi ed efficienti, che toglievano investitori dal mercato inglese.

4) la regolamentazione del mercato;

5) la trasparenza dei prezzi e del mercato;

6) le economie di scala dovute all' aumento delle trattazioni;

7) il miglioramento dell' efficienza informativa;

8) La diminuizione dei costi di transazione. Dopo il Big Bang tali costi sono diminuiti anche del 30%.

 c) I problemi da risolvere dopo la riforma.

    Uno dei problemi maggiori riscontratati alla borsa di Londra è la constatazione di  un mercato a due velocità. Da una parte vi sono gli investitori istituzionali con i loro ingenti capitali e dall' altra i piccoli risparmiatori con esigenze totalmente diverse dagli investitori istituzionali. Si contrappongono infine ai titoli maggiori, che sono molto liquidi, gli altri che sono molto meno liquidi. Queste caratteristiche, che vengono riassunte col nome di segmentazione del mercato, spesso portano alla frammentazione dello stesso. La segmentazione del mercato inglese ha avuto come conseguenza un aumento dei costi degli investitori più deboli (quelli non istituzionali) ed uno spread più ampio per i titoli meno liquidi. Per arginare tali inconvenienti nel 1992 è nato in Inghilterra un sistema di mercato denominato SEATS (Stock Exchange Alternative Trading Service) che risulta essere un misto tra un mercato ad asta ed uno order driven. Il SEATS riguarda la contrattazione di titoli a minore liquidità. Per ogni titolo quotato al SEATS,  un solo market maker si occupa di dare liquidità al mercato. Il SEATS, pur non avendo fornito al mercato la liquidità che ci si attendeva, ha comunque contribuito alla continuità del  prezzo e ad una maggiore velocità di esecuzione^[14].

Un ulteriore aspetto negativo osservato dopo la riforma di Londra risulta essere l' aumento dei conflitti d' interesse degli intermediari,  dovuto alla loro dual capacity. Con la single capacity, infatti, il broker non aveva nessun motivo per non acquistare o vendere per conto del cliente al miglior prezzo possibile. Anzi non soddisfacendo il cliente si creava una cattiva reputazione e perdeva altri potenziali clienti. Il broker veniva poi incentivato a curare gli interessi del cliente dalla commissione che riceveva. Per ovviare agli inconvenienti della dual capacity si possono ridurre i conflitti d' interesse con accordi chiari tra il cliente e l' intermediario e informando il primo sugli eventuali interessi che l' intermediario può avere negli scambi. La stessa società poi, che ha la doppia veste di broker e dealer, è preferibile che abbia i "Chinese walls"^[15]. Con tale sistema, chi ha accesso alle informazioni di un settore non può avere accesso ad altri settori . Ciò ha lo scopo di diminuire la fuoriuscita delle informazioni dalle aziende. Infine, sempre per la salvaguardia del cliente, sono necessari continui controlli sulla situazione finanziaria delle società da parte delle autorità.

 

4.5 CONFRONTO MERCATI DI DEALERS - MERCATI AD ASTA

 

Il seguente paragrafo confronta i mercati ad asta con quelli di dealers, prendendo in considerazione alcuni fattori come il volume degli scambi e la volatilità dei prezzi. Verranno infine confrontati il NYSE ed il NASDAQ statunitense.

 a) Volume e immediatezza negli scambi.

Nei mercati con un basso volume di scambi o con un basso flusso di ordini è preferibile un sistema di dealers ad uno ad incrocio degli ordini. Nel mercato ad asta un ridotto volume di scambi o un basso numero di operatori non garantiscono la continuità di prezzo e l' esecuzione degli ordini, che si avrebbero invece in un mercato di dealers.

Tra i mercati ad asta, quello continuo ha lo stesso beneficio del mercato dei dealers nell' immediatezza degli scambi, ma senza dover tenere conto dei costi che comportano i differenziali denaro-lettera dei dealers.  L' immediatezza degli scambi comporta però un maggiore costo delle transazioni. Il costo del bid - ask spread è infatti superiore alle commissioni corrisposte agli agenti di cambio o ai brokers di un mercato ad asta.

L' aggregazione degli ordini in un mercato di dealers è più frammentato rispetto ad uno ad asta.

b) La volatilità dei prezzi

    Un mercato di dealers contribuisce a ridurre la volatilità dei prezzi. Ciò è dovuto al ruolo del dealer che assorbe un eventuale scompenso tra domanda ed offerta nel mercato, allontanando il prezzo da quello di equilibrio istantaneo e riducendo la volatilità dei prezzi. In seguito però, i dealers si rendono conto dello scompenso tra domanda ed offerta, anche in base alle loro scorte, e modificano il loro prezzo. Il prezzo così varia ma in maniera meno sensibile rispetto a quello che si sarebbe avuto in un mercato ad asta periodica. A quest' ultima considerazione, fatta da Garbade, si contrappone quella di Mendelson che identifica, nella "concentrazione degli ordini" dei mercati ad asta, un motivo per affermare che la volatilità dei prezzi è più alta in un mercato di dealers che in un' asta periodica. Amihud e Mendelson (89) hanno cercato di chiarire questo punto confrontando la dispersione dei rendimenti azionari del NYSE statunitense. Il risultato raggiunto è che la volatilità dei rendimenti è maggiore col sistema ad asta periodica rispetto ad un mercato di dealers.

c) Liquidità e taglio dei titoli.

Il mercato di dealers è più liquido di uno ad asta in quanto gli ordini sono eseguiti con più immediatezza.

I mercati di dealers hanno, rispetto a quelli ad asta, una maggiore possibilità, da parte degli investitori, di veder giungere a buon fine le proprie operazioni. Il rischio di esecuzione degli ordini è così minore.

Con molte operazioni di taglio omogeneo è preferibile un mercato ad asta, in quanto l' individuazione delle parti è più facile; si  riduce così la necessità di ricorrere ad un dealer. Con poche operazioni di taglio omogeneo e a mano a mano che la frequenza si riduce, si tende prima da un mercato ad asta verso uno di dealers e poi verso uno di brokers. Una diminuizione delle operazioni porta infatti ad una maggiore difficoltà nel trovare una controparte, ad una minore liquidità e ad una preferenza per un mercato di dealers. Tuttavia un' ulteriore diminuizione delle operazioni di piccolo taglio genera alti costi di detenzione da parte del dealer e di conseguenza  un aumento dello spread. Ciò convincerebbe i dealers a trasformarsi gradualmente in brokers^[16].

d) Il prezzo e l' informazione

Il  mercato ad asta  dà una maggiore garanzia, rispetto al mercato di dealers, che il prezzo formatosi risulti essere il migliore prezzo disponibile. Si è visto come (par. 2.1), in un mercato ad asta periodica, il prezzo di mercato che si determina è più vicino a quello di equilibrio, rispetto ad un mercato ad asta continuo. In un mercato di dealers il prezzo che si determina è invece più lontano da quello di equilibrio, rispetto ad un mercato ad asta.

In un mercato di dealers l' informazione sulla transazione dei titoli è più lenta che in un mercato ad asta. Ogni dealer è così meno consapevole circa il volume delle transazioni dei titoli e sui  prezzi dei concorrenti. La minore informazione sull' andamento delle contrattazioni costringe i dealers a cautelarsi da eventuali rischi di prezzo, aumentando il proprio spread. Il dealer, quando effettua una transazione, non sa se un altro ordine è arrivato al mercato e non si può regolare di conseguenza, o comunque lo farà con ritardo. In un mercato ad asta continua, invece, ogni operatore conosce sia le proposte di chi acquista i titoli sia di chi li vende, in quanto mostrato sul book.

 E) Il "problema dell' anatra seduta"^[17]

    Il meccanismo ad asta periodica limita il "Problema dell' anatra seduta" prevalente nei mercati di dealers. Ogni ordine a prezzo limitato (il prezzo massimo, nel caso d' acquisto, e minimo, nel caso di vendita, dell' ordine è fissato dall' investitore) assimila un ordine al meglio (è un ordine senza indicazione di prezzo, dove si chiede all' intermediario di concludere comunque l' operazione pur non raggiungendo il migliore prezzo assoluto) al prezzo del primo. Un ordine a prezzo limitato può non essere corretto dall' investitore dal momento in cui è stato dato l' ordine all' intermediario fino allo scambio del titolo. L' operatore addetto a scambiare un ordine al meglio, dello stesso tipo ma di segno opposto, può essere cosciente che il prezzo di quel titolo avrebbe dovuto subire dei cambiamenti che non sono stati fatti. Questa coscienza è maggiore quando quest' ultimo operatore dispone di una maggiore velocità di accesso al libro degli ordini e ad informazioni privilegiate. In base a ciò, se il prezzo del titolo dell' ordine di acquisto (vendita) a prezzo limitato è superiore (inferiore) a quello del titolo di vendita (acquisto) dell' ordine al meglio, l' operatore che ha ricevuto l' ordine al meglio accetta lo scambio; viceversa lo rifiuta. Gli scambi tra un ordine a prezzo limitato ed uno al meglio avvengono perciò, quasi sempre, al prezzo del primo. A causa del problema dell "anatra seduta", l' investitore che decide di dare un ordine a prezzo limitato modifica i prezzi, riducendo quello di acquisto ed aumentando quello di vendita. Il problema dell' "anatra seduta" aumenta quindi lo spread dei dealers e, di conseguenza, diminuisce il grado di liquidità di mercato. Il problema legato agli ordini a prezzo limitato non esiste in un mercato ad asta periodica. In questo mercato infatti il prezzo di un' azione è unico. Poniamo infatti che un investitore dia un ordine a prezzo limitato di vendita di £ 1.000 per azione. Se, a causa di nuove informazioni, il prezzo risulta sottostimato si possono verificare due situazioni:

a) In un mercato di dealers continuo un operatore che ha un ordine al meglio di segno opposto e sa che il prezzo proposto nell' ordine a prezzo limitato è sottostimato, accetta lo scambio. Lo scambio avviene perciò a £. 1.000 per azione e l' investitore, che ha dato l' ordine a prezzo limitato e che successivamente si accorge che il prezzo che aveva proposto era sottostimato, rimane insoddisfatto.

   b) In un mercato ad asta periodica tutti gli ordini vengono riuniti ed eseguiti ad un unico prezzo, determinato dall' incontro tra domanda e offerta. Il prezzo che si viene a formare risulta essere superiore a mille, essendo mille sottostimato ed essendo gli ordini a prezzo limitato solo una parte degli ordini totali. Lo scambio avviene così ad un prezzo superiore a mille. L' investitore che ha dato l' ordine a prezzo limitato a  £1.000 è così relativamente soddisfatto rispetto alla stessa transazione, effettuata in un mercato di dealers.  In un mercato ad asta continua, poi, l' ordine a prezzo limitato non è conosciuto dagli altri operatori, fino alla determinazione del prezzo di mercato. Questo è un ulteriore punto a favore del mercato ad asta rispetto al problema dell' anatra seduta.

e) confronto NASDAQ - NYSE

Un confronto tra un mercato di dealers ed uno ad asta continua può essere quello tra il NASDAQ ed il NYSE statunitense. Confrontando questi due mercati si è osservato come^[18] lo spread medio formatosi al NYSE, dunque in un mercato ad asta continua con specialist, è più basso dello spread del NASDAQ. In particolare si è osservato che:

1) i costi   derivanti dalla detenzione delle scorte sono più alti al NYSE che al NASDAQ;

2) i costi derivanti dalla trattazione dei titoli sono più bassi al NYSE che al NASDAQ.

La letteratura ha cercato di capire se tali differenze sono da attribuire ai diversi sistemi di contrattazione o ad altre variabili. Tra gli studiosi che hanno cercato di dare una risposta vi sono: Ho, Stoll, Grossman e Miller^[19], Madhaven^[20], Kaul, Miller Graves ed Hedge^[21].

Si ricorda che il NYSE è un mercato ad asta con specialist dove il flusso degli ordini, per ogni azione, viene indirizzato alla postazione dello specialist e, in seguito, al recinto delle contrattazioni dove vengono incrociati. Il NASDAQ è invece un mercato di dealers o market makers. Per ogni azione vi sono più market makers in competizione tra loro ed in misura superiore rispetto agli specialists del NYSE. Al NASDAQ, per ogni azione, il flusso degli ordini si distribuisce tra i vari market makers in competizione tra loro. Le scorte collettive (ovvero le scorte di tutti i market makers) aumentano proporzionalmente all' aumentare dei market makers. Da ciò si deduce che molteplici market makers del NASDAQ, in competizione tra loro, hanno una maggiore capacità ad assorbire uno sbilancio nel flusso degli ordini, rispetto agli specialisti del NYSE. Le scorte collettive dei primi, infatti, sono più ampie delle scorte collettive dei secondi. Si conferma, quindi, che i costi derivanti dalla detenzione delle scorte sono maggiori al NYSE che al NASDAQ.

Vi sono comunque ulteriori argomentazioni a favore di questa tesi. Il NYSE ha un numero più alto di ordini di grosso taglio rispetto al NASDAQ, che aumentano la difficoltà dello specialist ad assorbirli. Lo specialist infine ha un obbligo maggiore nel mantenere il mercato più liquido e quindi accettare anche scambi di elevate quantità di titoli, rispetto al market maker del NASDAQ.

Anche i rischi di prezzo derivanti dalla detenzione delle scorte del singolo dealer sono ridotti dalla distribuzione del rischio tra i molteplici market makers (Miller). Tale rischio si riduce perciò con l' aumentare del numero dei market makers.

La seconda osservazione è che i costi derivanti dalla trattazione dei titoli sono più bassi al NYSE che al NASDAQ. La facilità d' incrocio degli ordini e la mancanza di compenso al market maker sono due motivi che conducono a questa ipotesi.

Vari test hanno cercato di capire se il motivo, per cui i costi derivanti dalla  trattazione dei titoli sono più bassi al NYSE rispetto al NASDAQ e i costi derivanti dalla detenzione delle scorte sono più alti al NYSE, dipende esclusivamente dai sistemi di contrattazione. Dimostrare questo significa generalizzare le due osservazioni ai mercati ad asta e di dealers. I test hanno portato a risultati controversi e ad asserire come i due sistemi di contrattazione non sono determinanti, anche se sono tra le componenti. Anche altri fattori sono la causa delle due osservazioni. Tra questi, le diverse caratteristiche delle società quotate al NYSE  e al NASDAQ. Il NASDAQ infatti quota società spesso più piccole, rispetto al NYSE, e società recentemente fondate o locali. Le piccole società sono meno liquide, le informazioni relative a queste sono meno frequenti ed hanno minori casi di insider trading.

 

4.5 LA QUOTAZIONE INTERNAZIONALE DEI TITOLI: IL SEAQ INGLESE^[22]

 

Il SEAQ internazionale nasce nel 1995 a Londra, ma gli scambi riguardanti alcuni tra i principali titoli italiani iniziano solo dal gennaio1989. L' attività del SEAQ, a differenza di quella della borsa di Milano, prosegue anche nelle ore pomeridiane . Il SEAQ internazionale è un sistema analogo al SEAQ locale della borsa di Londra. Dalla nascita ad oggi, il SEAQ ha visto il proprio volume di azioni scambiate notevolmente aumentato. Dal 1992 a metà  1994 i volumi di scambio dei titoli quotati al SEAQ sono aumentati del 120%.

I benefici del SEAQ international sono diversi. Questi sono da individuare soprattutto nell' aumento della competizione tra intermediari, che conduce però ad una fusione da parte dei dealers del mercato in società. C' è da considerare, inoltre, l' aumento della liquidità dei titoli quotati e la rapidità degli scambi. Le società quotate al SEAQ sono state favorite. E' stato osservato, infatti, un aumento degli scambi e soprattutto della domanda dei loro titoli. La quotazione al SEAQ significa una buona opinione degli operatori esteri sulle società quotate; ciò ha di conseguenza portato ad una maggiore fiducia da parte degli investitori.

Il SEAQ international è un mercato molto simile a quello della borsa locale di Londra. I market makers propongono i loro prezzi di vendita ed acquisto continuamente. Ogni market maker si occupa di uno o più tipi di titoli ed ha il dovere di adempiere alle richieste dei propri clienti.

Tra le società quotate al SEAQ international vi sono quelle italiane. Il volume degli scambi dei titoli italiani quotati al SEAQ è notevolmente aumentato già dal 1991. Se si considera poi il rapporto tra gli scambi a Londra e quelli a Milano dei suddetti titoli, effettuati in entrambi i mercati, si nota come il peso del SEAQ è notevolmente aumentato. Da un volume di scambi pari allo 0,46 % (gennaio 1991) sul totale degli scambi dei due mercati, si passa all' 1,19 % dell' Ottobre del 1991. L' effetto della riforma italiana, con l' introduzione della telematica continua, ha però dato successivamente una maggiore liquidità al mercato italiano. La conseguenza di ciò è stata una flessione del peso del SEAQ international dall' 1,19 % all' 1,06 % di Aprile 1992. La Figura 1 mostra la percentuale del valore degli scambi dei titoli italiani a Londra su quelli effettuati a Milano sugli stessi titoli. Tale percentuale aumenta notevolmente dal 1989 al 1992 per poi diminuire nel 1992 (in modo più pronunciato) e nel 1994. Anche in questo caso si può attribuire questa flessione alla riforma del mercato italiano.

Figura 1: Percentuale del valore degli scambi dei titoli italiani quotati a Londra rispetto agli scambi degli stessi titoli quotati a Milano.

Anche le azioni italiane quotate al SEAQ international ne hanno ricevuto benefici. Tuttavia bisogna osservare che la quotazione al SEAQ international è collegata con quella della borsa di Milano. La quotazione della borsa italiana, infatti, il più delle volte risulta essere approssimativamente la via di mezzo tra il bid e l' ask del dealer. I grafici 2 e 3, riferite ai titoli Banco di Roma e FIAT mostrano graficamente quest' ultima asserzione. La distanza tra il bid, l' ask ed il prezzo quotato in Italia si amplia al crescere del rischio di detenzione del titolo e dei costi di transizione e al decrescere della liquidità.

Il peso che la borsa di Milano ha sulle quotazioni dei dealers appare più evidente nel periodo in cui questa è chiusa e cioè di pomeriggio. In questo periodo è stato notato un certo aumento del differenziale denaro-lettera dei dealers. Il peso italiano sul SEAQ international non è dovuto solo all' influenza della borsa italiana, ma anche a quella degli operatori italiani. A sostegno di questa affermazione vi è il fatto che tra i più importanti operatori che agiscono nell' ambito del SEAQ international vi sono quelli che rappresentano il Credito Italiano e l' IMI. Il successo di questi operatori è dovuto ad una maggiore esperienza e a maggiori informazioni sulle economie, sia delle società italiane quotate, sia del paese in generale.

Per quel che concerne i costi di transazione da parte degli investitori, questi sono costituiti dallo spread;  in Italia invece sono dati dalla commissione dell'intermediario e dal fissato bollato. I costi di transazione a Milano sono inferiori a quelli di Londra (Pagano-Roëll).

Uno studio di Pagano-Roëll seguito da un altro della Banca d' Italia^[23] (1995) hanno osservato come l' avvento al SEAQ internazionale ha portato un beneficio al mercato italiano con l' entrata, in esso, di nuovi investitori.

Nel modello della Banca d' Italia, mediante una funzione di regressione ed un campione di titoli, viene stimato il controvalore degli scambi di ogni titolo.

La funzione di regressione è la seguente:

V_it = α + β₁SC_t + β₂R_it + β₃σ_it + β₄δ_it +  β₅ γ_it + ε_it      (7)

con:

V_it = Valore degli scambi del titolo i al tempo t;

SC_t = Scambi per l' intero mercato al tempo t;

R_it = Rendimento del titolo i al tempo t;

σ_it = Volatilità dei rendimenti del titolo i al tempo t;

δ_it = Funzione indicatrice che assume il valore uno se l' azione i al tempo t è quotata a Londra. Questa ha valore zero se non è quotata;

γ_it = Funzione indicatrice che assume il valore uno se il titolo t quotato a Milano viene trattato, dopo il tempo t ed ha valore zero se non è trattato;

ε_it = Variabile errore;

Il risultato raggiunto è che la trattazione dei titoli italiani al SEAQ ha portato un aumento del volume delle transazioni, nuovi intermediari e quindi un beneficio alla borsa italiana.

Da un confronto tra il SEAQ internazionale e la borsa italiana si arriva alle seguenti considerazioni:

a) Per quanto riguarda la liquidità dei mercati si è potuto osservare come il primo abbia una liquidità maggiore del secondo. Questo svantaggio della borsa italiana si è ridotto a causa dell' avvio del mercato telematico italiano.

b) Il SEAQ presenta molti investitori istituzionali. I vantaggi maggiori che hanno attirato detti investitori al SEAQ sono la liquidità del mercato in ogni momento, ed i servizi di analisi e  consulenza sui titoli poco trattati.

c) Il SEAQ è un mercato più elastico rispetto a quello italiano, e si denota una maggiore velocità nello scambiare blocchi di titoli grazie anche alla presenza dei market makers. Non bisogna dimenticare inoltre le crisi politico - istituzionali italiane che in questi ultimi anni hanno favorito la fuoriuscita di capitali dall' Italia verso l' estero.

d) Il mercato italiano è più efficiente del SEAQ in quanto esistono asimmetrie informative sui titoli tra le due borse che favoriscono quella italiana. Queste asimmetrie sono dovute soprattutto ad una maggiore conoscenza ed esperienza della borsa di Milano nel trattare i titoli italiani. L' avvento della telematica ha poi ampliato tale divario. Una conseguenza è la diminuizione del bid-ask spread dei dealers che rende quei titoli maggiormente appetibili. Per quel che concerne la volatilità dei prezzi è stato osservato che questa è più elevata alla borsa di Milano.

4.7 CONCLUSIONI

In questo capitolo si è osservato come anche il mercato di dealers, come quelli ad asta precedentemente descritti, ha pregi e difetti. I pregi sono la maggiore liquidità, scambi  più immediati e minore volatilità rispetto agli altri mercati.Tra i difetti prevale la maggiore informazione sull' andamento delle transazioni rispetto ai mercati di brokers e ad asta.

Un mercato può dunque essere di dealers o ad asta a seconda delle necessità degli investitori (liquidità, immediatezza) o delle caratteristiche del mercato (volume delle transazioni eccetera). I mercati mondiali sono tuttavia per lo più mercati ad asta continua che sono preferibili, anche se di poco, a quelli ad asta periodica (cap. 2).